Giotto di Bondone. El exilio cambió del templo . aprox. 1305 Capilla Scrovegni, Padua.
En un artículo anterior , descubrimos cómo funciona el mercado de divisas OTC. Los grandes bancos de inversión, llamados distribuidores o creadores de mercado, ofrecen a los clientes cursos de compra y venta. El cliente compra la moneda más cara que la tasa media del mercado y vende más barata que la tasa media, por lo que en cada transacción paga implícitamente al distribuidor la mitad del diferencial. Un lector crítico podría tener preguntas. ¿Por qué necesitamos estos creadores de mercado? ¿Qué tipo de servicio pagan las compañías del sector real a los bancos?
Una explicación estándar de los libros de texto: un creador de mercado proporciona liquidez de mercado, es decir, la capacidad de hacer un trato aquí y ahora [ Hul15 , p. 159, 223]. Imagine que vino al intercambiador para comprar 500 euros y le pidieron que esperara hasta que entrara una persona que estuviera lista para vender euros. Francamente, no es el mejor servicio. El creador de mercado (en este caso, el intercambiador) se convierte en una parte de la transacción y le evita tener que esperar o, lo que es bueno, ponerse en su teléfono y llamar a sus amigos en busca de un vendedor potencial.
Se puede argumentar que la humanidad siempre ha presentado intercambios, libros electrónicos de aplicaciones y contrapartes centrales. Si todas las empresas envían sus solicitudes de compra y venta al intercambio, entonces no será difícil encontrar un socio en la transacción.
Tengo algunos pensamientos sobre esto. En primer lugar, incluso en los intercambios, se necesitan creadores de mercado que mantengan sus pedidos de compra y venta en la cartera de pedidos, aumentando la liquidez del mercado. Su papel es tan importante que los intercambios a menudo pagan a los creadores de mercado una tarifa que excede el dinero que ganan en el spread [ Mos19 ] [ Has17 , cap. 7] Si todavía es necesario un creador de mercado, ¿no es mejor para los clientes contactarlo directamente? ¿Por qué introducir un intermediario adicional frente al intercambio, que también quiere ganar una comisión?
En segundo lugar, la última vez podría asegurarse de que la ejecución óptima de las transacciones en el libro de pedidos no sea lo más fácil. Cuanto mayor sea el tamaño de la transacción deseada, mayor será el abono que pagará, ya que "comerá" más y más niveles de la cartera de pedidos a una tasa cada vez menos rentable. Si se une a la cola con su aplicación un poco más rentable que la tasa media, entonces existe el riesgo de perder el momento y llegar tarde con el acuerdo. Encontrar el equilibrio adecuado entre el diferencial pagado y la incertidumbre del tiempo de ejecución no es tan fácil. El Banco, entre otras cosas, vende su experiencia a los clientes en este asunto. El banco puede ofrecer al cliente un precio mejor que el que paga si ejecuta directamente la transacción en la cartera de pedidos. Después de la transacción, la cuestión de la estrategia comercial óptima se convierte en un dolor de cabeza para los operadores y programadores del banco, no para el cliente.
¿Qué podría responder un crítico? Si no hay suficiente liquidez en el mercado cambiario, ¿es porque los bancos usan su posición única y evitan que se desarrolle? Al final, los propios bancos operan en el mercado interbancario precisamente a través de la cartera de pedidos. Quizás, si supera el lobby de los bancos distribuidores y hace que los intercambios sean más accesibles, entonces las solicitudes de vendedores y compradores del sector real serán suficientes para obtener un mercado líquido con márgenes estrechos.
Para responder a esta pregunta, tendremos que profundizar en el campo de la economía, que se llama la microestructura del mercado.
Mercado de derivados de crédito
Veamos un experimento natural que se ha desarrollado ante nuestros ojos durante los últimos seis años. Después de la crisis de 2008, se aprobó la Ley Dodd - Frank en los Estados Unidos, que, entre otras cosas, reformó el mercado (¡no se alarme por el nombre largo!) Del swap de incumplimiento crediticio del índice [ CJT18 ].
La naturaleza económica de estos swaps no es absolutamente importante para nuestra discusión de hoy, por lo que no da miedo si no sabes lo que es. Es importante que después de la reforma, con raras excepciones, solo pueda comprar o vender un swap de incumplimiento de crédito de índice en plataformas electrónicas especiales llamadas el Centro de Ejecución de Swap (SEF). Los más famosos son Bloomberg y TradeWeb .
Cada SEF admite varias formas de cerrar acuerdos, y podemos ver qué forma prefieren los participantes del mercado.
El primer método se llama solicitud de transmisión (RFS). El cliente ingresa los detalles del intercambio y le pide a alguien de los distribuidores conectados al sistema que regularmente le envíe precios "indicativos" nuevos a la terminal. La indicación del precio significa que cuando el cliente hace clic con el mouse para cerrar el trato, el distribuidor puede aceptar o rechazar la solicitud. Parece que es un mercado de alquiler cuando llamas a un anuncio, y te dicen que el apartamento ya está alquilado, pero hay uno similar en la siguiente entrada.
El segundo método se llama solicitud de cotización (RFQ). El cliente marca varios (por ley, al menos tres) distribuidores y organiza una subasta. Los distribuidores envían sus cotizaciones al intercambio de interés para el cliente para que elija la mejor oferta. Por lo general, los precios en la subasta son "firmes" y el concesionario no tiene derecho a rechazar la transacción si el cliente la selecciona. En el caso de RFS, y en el caso de RFQ, el cliente puede solicitar una cotización unidireccional (solo para compra o venta) y bidireccional.
El tercer método es un libro de órdenes limitadas. La ley exige que cada SEF mantenga una cartera de pedidos para que cualquier empresa pueda enviar una orden limitada para comprar o vender un swap. Los legisladores también decidieron que una contraparte central siempre está involucrada en transacciones con las permutas de índices más líquidas. Gracias a esto, todos pueden comerciar con todos y no tener miedo al riesgo de crédito.
Los tres métodos para concluir transacciones tienen análogos en el mercado de divisas. Los mecanismos RFS y RFQ son similares a la comunicación entre un cliente y un creador de mercado en el mercado OTC. RFS es interacción directa, y RFQ es a través de una plataforma de múltiples distribuidores. El libro de pedidos y transacciones con la contraparte central repite el mercado cambiario uno a uno.
Que pensarias Y hasta el día de hoy, en la gran mayoría de los casos, los participantes del mercado concluyen las transacciones utilizando RFS y RFQ, y no a través de la cartera de pedidos. ¿Es posible que los profesionales, que al menos saben qué es un swap de incumplimiento crediticio de índice, no entiendan su felicidad y usen los servicios de los concesionarios únicamente por la inercia del pensamiento? No tomemos en serio esta hipótesis. Es mejor leer las reglas de licitación más de cerca, y luego resulta que los clientes pueden tener motivos bastante racionales para contactar a los distribuidores, en lugar de usar el libro de pedidos.
Anonimato y conciencia
La diferencia fundamental entre el libro de aplicaciones de RFS y RFQ es el anonimato. Solo el mercado, es decir, SEF, sabe quién envió esta o aquella solicitud, y para todos los participantes del mercado esto es un secreto. Ven que alguien está listo para comprar un swap a 42, pero no saben quién es: un gran banco de inversión o Horn und Hoofs AG. Los mecanismos RFS y RFQ no proporcionan anonimato. Todos los distribuidores ven el nombre del cliente que les envió la solicitud. Parecería un poco real, pero este poco tiene consecuencias inesperadas. Habiendo revelado su nombre, muchos clientes pueden obtener una mejor oferta de los distribuidores.
Suponga que todos los clientes se pueden dividir en dos categorías: informados y desinformados. Los clientes informados son mejores para predecir los movimientos de precios a corto plazo y les encanta comprar antes de subir los precios y vender antes de caer. Los clientes no informados, como puede suponer, tienen aproximadamente la misma probabilidad de comprar ambos antes de subir y bajar.
Un cliente informado puede ser un fondo de cobertura algorítmico que capacitó a una red neuronal para leer una fuente de noticias y comerciar de acuerdo con la información recibida más rápido que los participantes del mercado de proteínas. Un ejemplo de un cliente desinformado es un banco pequeño, que una vez al mes compra algunos swaps de incumplimiento crediticio para compensar el riesgo de su cartera de préstamos.
Ponte en la piel de un distribuidor. Dos clientes lo contactaron con la solicitud de comprar el mismo swap: un fondo de cobertura y un pequeño banco. Durante el último mes, negoció con un fondo de cobertura 10 veces y 8 de cada 10 veces, el mercado fue en su contra durante varios minutos después de la transacción, dejándolo con pérdidas. No opera con el banco con frecuencia, una vez cada dos meses, y durante el año pasado nunca perdió dinero en sus transacciones. Atención, una pregunta. En igualdad de condiciones, ¿cuál de estos clientes ofertará más bajo y cuál será más alto?
Me parece que en tal enunciado del problema la respuesta es obvia. Tiene sentido dar el mejor precio a un banco pequeño, porque ganará la subasta. Puede esperar que en unos minutos otro cliente venga a usted para vender el canje, y luego no tendrá casi ningún riesgo en el diferencial entre la compra y la venta. Permítame recordarle que un banco pequeño no es uno de los que compra sistemáticamente antes del crecimiento del mercado. Cada transacción individual puede volverse en su contra, pero si tiene suficientes clientes desinformados, ganará dinero a distancia.
¿Qué tal una solicitud de un fondo de cobertura? Sería prudente cargarlo un poco más alto. Según la experiencia previa, inmediatamente después de la transacción, deberá correr al mercado para poder comprar un swap antes del probable aumento de precios. Debe pagar el diferencial a otro distribuidor, así que deje que el fondo de cobertura lo compense por estos costos. Si por alguna razón no puede o no quiere ir al mercado, y el precio de intercambio todavía comienza a subir, entonces tenga algún tipo de margen de seguridad y comenzará a sufrir pérdidas con un mayor movimiento de precios. Mira, y funcionará: el mercado se moverá hacia arriba, pero venderá el canje al cliente de manera tan costosa que el mercado no alcanzará este precio, y aún permanecerá en el negro.
La explicación en los dedos parece razonable, pero es "en los dedos". ¿Cómo probar la hipótesis de que los distribuidores ofrecen a los clientes precios diferentes según su nivel de conciencia? Los investigadores analizaron muchas transacciones reales y calcularon dos parámetros para cada una de ellas. El primer parámetro es el spread que el cliente pagó cuando compró un swap más caro que la tasa media o vendió un swap más barato que la tasa media. El segundo es un cambio en la tasa media del mercado dentro de los 15 minutos posteriores a la conclusión de la transacción.
En promedio, si un cliente seleccionado al azar compra un intercambio de un distribuidor, dentro de los 15 minutos posteriores a la transacción, el precio de mercado del intercambio generalmente aumenta, y si el cliente vende un intercambio al distribuidor, el precio de mercado después de la transacción disminuye. En ambos casos, un cambio de precio funciona a favor del cliente y en contra del concesionario. Esto confirma que entre los clientes hay informados. Hay otro patrón. En igualdad de condiciones, cuanto más desfavorable para el concesionario fue el cambio de precio 15 minutos después de la transacción, mayor será el margen que envió en la cotización antes de la transacción. O los distribuidores predicen el futuro, o evalúan previamente el grado de conciencia del cliente y envían cotizaciones de manera consciente a los más informados.
Por lo tanto, si el cliente no está informado, entonces tiene un incentivo para rechazar un libro de pedidos anónimo y prefiere el mecanismo de RFS o RFQ no anónimo. Observo que la falta de conciencia no es necesariamente mala. Si un cliente compra o vende swaps no para capitalizar las fluctuaciones de precios a corto plazo, sino para gestionar los riesgos de su negocio principal, entonces no perciben su propia falta de información como un defecto. Es más bien una ventaja que le permite obtener cotizaciones con un margen más reducido de los distribuidores y, por lo tanto, reducir los costos de transacción.
Selección adversa
Continuamos estudiando el mercado de swaps de incumplimiento crediticio de índice. Curiosamente, la división del mercado en dos segmentos, entre distribuidores y clientes, se mantuvo después de la reforma. Los clientes comercian con distribuidores en algunos SEF, como Bloomberg y TradeWeb mencionados anteriormente, y los distribuidores comercian entre ellos en otros, como GFI Swaps Exchange . Como ya sabemos, los clientes prefieren los mecanismos RFS y RFQ. Los distribuidores utilizan con mayor frecuencia la cartera de pedidos u otros mecanismos anónimos similares.
En la introducción al artículo, mencioné que el distribuidor puede ofrecerle al cliente un mejor precio que en el libro de aplicaciones entre distribuidores. Esta declaración puede haber parecido infundada para algunos. La situación en el mercado de swap confirma que esto es posible. En casos del 95% (!), Los clientes reciben cotizaciones de distribuidores más rentables que en el libro de pedidos de GFI Swaps Exchange, es decir, más caros que el mejor pedido de compra y más baratos que el mejor pedido de venta.
Esto no es sorprendente. Si, debido al anonimato de la cartera de pedidos, es imposible prever con quién se realizará la transacción, entonces todos los participantes inevitablemente invertirán en precios el riesgo de realizar una transacción no rentable con alguien más informado.
Considera un ejemplo. Tiene la oportunidad de realizar una orden de límite para la compra de un activo (por ejemplo, el mismo intercambio). Usted sabe que en el futuro un activo puede costar 95 rublos o 105 rublos con una probabilidad de 50/50. Después de enviar una solicitud, un vendedor desinformado vendrá al mercado, que le venderá el activo al precio que especifique. Después de la transacción, también descubriremos cuál de los dos resultados aleatorios se realizó, es decir, si el activo vale 95 o 105. Si compra el activo más barato que el precio final, entonces ganó. Por ejemplo, si resulta que el activo vale 105 rublos y presenta una solicitud con un precio de 98, entonces ganará 7 rublos.
¿Qué precio debe indicar en la solicitud de compra, para que en promedio al menos no pierda dinero? No es necesario terminar el mechmath para darse cuenta de que la expectativa matemática de ganancias es cero a un precio de compra de (95 + 105) ∕ 2 = 100. Si juegas este juego una y otra vez y declaras un precio de 100, no perderás ni para ganar Si no es el único comprador en el mercado, la competencia lo obligará a fijar el precio lo suficientemente cerca del equilibrio, ya sea exactamente 100, o un centavo más bajo.
Ahora cambiemos las reglas del juego. Suponga que el vendedor no estará informado con una probabilidad de no 100%, sino solo 90%. Con una probabilidad del 10%, un vendedor informado vendrá al mercado, quien sabe con certeza si el activo vale 95 o 105. Un vendedor informado realizará una transacción con usted solo si es beneficioso para él. Por ejemplo, si realiza una oferta con un precio de 100, él le venderá un activo solo si su precio futuro es 95. Si realiza una oferta con un precio de 100 y el activo realmente cuesta 105, entonces un vendedor informado simplemente rechazará la transacción, y su El beneficio será cero.
Si pinta con precisión las probabilidades en una hoja de papel, entonces es fácil calcular que el nuevo precio de oferta de equilibrio, en el que se mantendrá en promedio con el suyo, es
En otras palabras, la presencia de un vendedor informado lleva al hecho de que debe indicar en la solicitud el precio 26 kopeks por debajo del precio de equilibrio que se establecería en el mercado si todos los participantes tuvieran la misma información. Este ajuste al precio de las órdenes limitadas se denomina costo de selección adverso. Su valor exacto depende de muchos parámetros, incluida la proporción de participantes informados del mercado y su grado de conciencia. Si está interesado, puede encontrar modelos formales en [ Has17 , cap. 11] o [ FPR13 , cap. 6]
Si la decisión deliberada de prohibir el mercado de los distribuidores y llevar a todos al libro de aplicaciones, habrá ganadores y perdedores. Ahora todos pagan a los distribuidores un precio individual de selección desfavorable de acuerdo con su propia información, y en el libro de solicitud combinado, este precio se distribuirá de manera uniforme a todos. El diferencial promedio en la cartera de pedidos será peor que el que los clientes desinformados están acostumbrados a obtener de los distribuidores, pero mejor que el diferencial protector que los distribuidores ofrecieron a los especuladores informados. ¿Es esto realmente lo que queremos: reducir los costos de transacción de los especuladores a expensas de las compañías que usan derivados para el propósito para administrar los riesgos?
Maldición del ganador
Desde que comenzamos a hablar sobre las subastas de RFQ, no puedo dejar de mencionar un hecho más interesante. A pesar del hecho de que docenas de distribuidores están conectados a SEF, los clientes prefieren enviar RFQ a solo tres o cinco de ellos. Además, cuanto mayor sea la transacción que el cliente quiera concluir, menos distribuidores incluirá en la subasta [ Rig + 19 ]. Esto es contrario a la intuición, lo que sugiere que cuanto mayor sea la competencia entre los distribuidores, mejor será el cliente.
Otra característica de las ofertas entra en juego aquí. SEF le dice a los distribuidores cuántos competidores participan en cada subasta en particular. ¿Por qué es importante esto, preguntas? El hecho es que las subastas con un gran número de participantes están sujetas a la maldición del ganador.
Supongamos que un cliente quiere comprar 100,500 unidades de intercambio y agrega 20 distribuidores a la subasta de inmediato. Para ganar la subasta, el distribuidor debe ofrecer un precio inferior a 19 de sus colegas. Sin embargo, si los 20 competidores están igualmente versados en el mercado, el precio de canje "justo" probablemente se acercará al promedio de sus ofertas y no al mínimo . El ganador de la subasta obtendrá un trato, pero lo más probable es que le ofrezca al cliente un precio más bajo de lo que valdría.
Resulta que el distribuidor no es rentable para ganar la subasta con un gran número de participantes. A partir de los datos sobre el curso de la licitación, se deduce que cuantos más participantes participen en la subasta, mayor será la probabilidad de que el distribuidor simplemente no envíe su cotización, y mayor será el margen que expondrá al cliente si decide participar. Sabiendo esto, el propio cliente limita el número de distribuidores de tres a cinco, ¡y esta restricción de la competencia mejora el precio que finalmente recibe! También sucede que algunos SEF, que se ocupan de los clientes, al nivel del programa de negociación, pueden elegir simultáneamente no más de cinco a seis distribuidores.
Mercado de divisas
Volvamos al mercado de divisas. ¿Tiene los mismos mecanismos que en el mercado de swap de crédito? ¿Los bancos evalúan la conciencia de los clientes que recurren a ellos para obtener cotizaciones?
Kevin Rogers, un ex operador de Deutsche Bank, recuerda que él y sus colegas analizaron sistemáticamente las transacciones de los clientes al menos en 2006 [ Rod16 , p. 84]. Luego descubrieron que algunos fondos de cobertura recibieron mensajes de EBS unos milisegundos antes que el banco, y lo usaron. Por ejemplo, si un banco ofreció cotizaciones en euros de 56–58 en su plataforma AutobahnFX, y el mercado de EBS saltó al nivel de 59–61, entonces el fondo compró euros a 58 del banco e inmediatamente los vendió a EBS a 59. Entonces, el fondo prácticamente de 1 , 100 .
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Conclusión
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, [ FPR13 ]. . , (, ). Stern School of Business [ Has17 ].
La opinión del autor del artículo puede no coincidir con la posición oficial de Deutsche Bank AG. Un artículo no es una oferta o anuncio de ningún servicio. La mención de terceros no implica aprobación o desaprobación. El autor y Deutsche Bank le recuerdan que el comercio en los mercados financieros está lleno de riesgos y no es responsable de las posibles consecuencias negativas de sus decisiones de inversión personal.
Referencias
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Notas
1. La letra K como en "Das Kapital". La letra C ya está involucrada en el ajuste de valoración de crédito de abreviatura (CVA).