Marktmikrostruktur und negative Selektion

_{Giotto di Bondone. Das Exil wurde aus dem Tempel gewechselt . ca. 1305 Scrovegni-Kapelle, Padua.}

In einem früheren Artikel haben wir herausgefunden, wie der OTC-Devisenmarkt funktioniert. Große Investmentbanken, sogenannte Händler oder Market Maker, bieten Kunden den Kauf und Verkauf von Kursen an. Der Kunde kauft die Währung teurer als der Marktmittelpreis und verkauft billiger als der Mittelkurs. Bei jeder Transaktion zahlt er dem Händler implizit die Hälfte des Spread. Ein kritischer Leser könnte Fragen haben. Warum brauchen wir diese Market Maker? Welche Art von Dienstleistung zahlen Unternehmen des realen Sektors Banken?

Eine Standarderklärung aus Lehrbüchern: Ein Market Maker bietet Marktliquidität, dh die Möglichkeit, hier und jetzt einen Deal zu machen [ Hul15 , S. 159, 223]. Stellen Sie sich vor, Sie wären zu einem Tauscher gekommen, um 500 Euro zu kaufen, und Sie wurden gebeten zu warten, bis eine Person hereinkommt, die bereit ist, Euro zu verkaufen. Ehrlich gesagt, nicht der beste Service. Der Market Maker (in diesem Fall der Tauscher) wird Partei der Transaktion und erspart Ihnen das Warten oder, was gut ist, das Telefonieren und Anrufen von Freunden auf der Suche nach einem potenziellen Verkäufer.

Es kann argumentiert werden, dass die Menschheit seit langem Austausch, E-Books mit Anträgen und zentrale Gegenparteien entwickelt hat. Wenn alle Unternehmen ihre Kauf- und Verkaufsanträge an die Börse senden, ist es nicht schwierig, einen Partner für die Transaktion zu finden.

Ich habe ein paar Gedanken dazu. Erstens werden auch an Börsen Market Maker benötigt, die ihre Kauf- und Verkaufsaufträge im Auftragsbuch behalten und so die Marktliquidität erhöhen. Ihre Rolle ist so wichtig, dass Börsen Market Makern häufig eine Gebühr zahlen, die über das Geld hinausgeht , das sie mit dem Spread verdienen [ Mos19 ] [ Has17 , Kap. 7]. Wenn ein Market Maker weiterhin erforderlich ist, ist es für Kunden nicht besser, ihn direkt zu kontaktieren? Warum sollte man angesichts des Austauschs einen zusätzlichen Vermittler einführen, der auch eine Provision verdienen möchte?

Zweitens konnten Sie beim letzten Mal sicherstellen, dass die optimale Ausführung von Transaktionen im Auftragsbuch nicht die einfachste Sache ist. Je größer die gewünschte Transaktion ist, desto mehr Spread zahlen Sie, da Sie immer mehr Ebenen des Auftragsbuchs mit einer zunehmend unrentablen Rate „auffressen“. Wenn Sie mit Ihrer Bewerbung in die Warteschlange treten, die etwas rentabler ist als die mittlere Rate, besteht die Gefahr, dass Sie den Moment verpassen und mit dem Geschäft zu spät kommen. Es ist nicht so einfach, das richtige Gleichgewicht zwischen dem gezahlten Spread und der Unsicherheit der Ausführungszeit zu finden. Die Bank verkauft unter anderem ihr Know-how in dieser Angelegenheit an Kunden. Die Bank kann dem Kunden einen besseren Preis als den von ihm gezahlten anbieten, wenn er die Transaktion direkt im Auftragsbuch ausführt. Nach der Transaktion bereitet die Frage nach der optimalen Handelsstrategie Händlern und Programmierern der Bank und nicht dem Kunden Kopfschmerzen.

Was könnte ein Kritiker antworten? Wenn auf dem Börsenmarkt nicht genügend Liquidität vorhanden ist, liegt dies daran, dass Banken ihre einzigartige Position nutzen und deren Entwicklung verhindern? Am Ende handeln die Banken selbst am Interbankenmarkt genau über das Orderbuch. Wenn Sie die Lobby der Händlerbanken überwinden und den Austausch zugänglicher machen, reichen möglicherweise Anwendungen von Verkäufern und Käufern aus dem realen Sektor aus, um einen liquiden Markt mit engen Spreads zu erhalten.

Um diese Frage zu beantworten, müssen wir uns mit dem Bereich der Wirtschaft befassen, der als Marktmikrostruktur bezeichnet wird.

Markt für Kreditderivate

Schauen wir uns ein natürliches Experiment an, das sich in den letzten sechs Jahren vor unseren Augen entwickelt hat. Nach der Krise von 2008 wurde in den USA das Dodd-Frank-Gesetz verabschiedet, das unter anderem den Markt des Index Credit Default Swaps [ CJT18 ] reformierte (seien Sie nur nicht beunruhigt über den langen Namen!).

Der wirtschaftliche Charakter dieser Swaps ist für unsere heutige Diskussion absolut nicht wichtig. Es ist also nicht beängstigend, wenn Sie nicht wissen, was es ist. Es ist wichtig, dass Sie nach der Reform mit seltenen Ausnahmen einen Index Credit Default Swap nur auf speziellen elektronischen Plattformen kaufen oder verkaufen können, die als Swap Execution Facility (SEF) bezeichnet werden. Die bekanntesten sind Bloomberg und TradeWeb .

Jeder SEF unterstützt verschiedene Arten des Abschlusses von Geschäften, und wir können sehen, welche Art und Weise die Marktteilnehmer bevorzugen.

Die erste Methode heißt Request for Stream (RFS). Der Kunde gibt die Details des Swaps ein und bittet jemanden von den mit dem System verbundenen Händlern, ihm regelmäßig neue „Richtpreise“ an das Terminal zu senden. Die Richtigkeit des Preises bedeutet, dass der Händler der Anfrage entweder zustimmen oder sie ablehnen kann, wenn der Kunde mit der Maus darauf klickt, um das Geschäft abzuschließen. Es sieht aus wie ein Mietmarkt, wenn Sie eine Anzeige aufrufen, und sie sagen Ihnen, dass die Wohnung bereits vermietet ist, aber es gibt einen ähnlichen im nächsten Eingang.

Die zweite Methode heißt Angebotsanfrage (RFQ). Der Kunde hakt mehrere (gesetzlich - mindestens drei) Händler ab und organisiert eine Auktion. Händler senden ihre Angebote an den Interessentausch an den Kunden, damit dieser das beste Angebot auswählt. In der Regel sind die Preise bei der Auktion „fest“ und der Händler hat nicht das Recht, die Transaktion abzulehnen, wenn der Kunde sie auswählt. Im Fall von RFS und im Fall von RFQ kann der Kunde sowohl ein Einwegangebot (nur zum Kauf oder nur zum Verkauf) als auch ein Zweiwegangebot anfordern.

Die dritte Methode ist ein Buch mit Limit Orders. Das Gesetz schreibt vor, dass jeder SEF ein Auftragsbuch führen muss, damit jedes Unternehmen einen Limitauftrag zum Kauf oder Verkauf eines Swaps senden kann. Der Gesetzgeber entschied auch, dass eine zentrale Gegenpartei immer an Transaktionen mit den liquidesten Index-Swaps beteiligt ist. Dank dessen kann jeder mit jedem handeln und hat keine Angst vor dem Kreditrisiko.

Alle drei Methoden zum Abschluss von Transaktionen haben Analoga auf dem Devisenmarkt. Die RFS- und RFQ-Mechanismen ähneln der Kommunikation zwischen einem Kunden und einem Market Maker auf dem OTC-Markt. RFS ist eine direkte Interaktion, und RFQ erfolgt über eine Multi-Dealer-Plattform. Das Auftragsbuch und die Transaktionen mit der zentralen Gegenpartei wiederholen den Eins-zu-Eins-Börsenmarkt.

Was würdest du denken? Und bis heute schließen Marktteilnehmer in den allermeisten Fällen Transaktionen mit RFS und RFQ ab und nicht über das Auftragsbuch. Ist es möglich, dass Fachleute, die zumindest wissen, was ein Index Credit Default Swap ist, ihr Glück nicht verstehen und die Dienste von Händlern nur aufgrund der Trägheit des Denkens in Anspruch nehmen? Nehmen wir diese Hypothese nicht ernst. Es ist besser, die Gebotsregeln genauer zu lesen, und dann stellt sich heraus, dass Kunden durchaus rationale Motive haben können, Händler zu kontaktieren, anstatt das Auftragsbuch zu verwenden.

Anonymität und Bewusstsein

Der grundlegende Unterschied zwischen dem Anwendungsbuch von RFS und RFQ ist die Anonymität. Nur der Marktplatz, also SEF, weiß, wer diesen oder jenen Antrag gesendet hat, und für alle Marktteilnehmer ist dies ein Geheimnis. Sie sehen, dass jemand bereit ist, mit 42 einen Swap zu kaufen, aber sie wissen nicht, wer es ist - eine große Investmentbank oder die Horn und Hoofs AG. RFS- und RFQ-Mechanismen bieten keine Anonymität. Alle Händler sehen den Namen des Kunden, der ihnen die Anfrage gesendet hat. Es scheint eine echte Kleinigkeit zu sein, aber diese Kleinigkeit hat unerwartete Konsequenzen. Viele Kunden können nach Bekanntgabe ihres Namens ein besseres Angebot von den Händlern erhalten.

Angenommen, alle Kunden können in zwei Kategorien unterteilt werden: informiert und nicht informiert. Informierte Kunden können kurzfristige Preisbewegungen besser vorhersagen und kaufen gerne vor steigenden Preisen und verkaufen vor fallenden Preisen. Wie Sie sich vorstellen können, kaufen uninformierte Kunden ungefähr gleich häufig, bevor sie steigen oder fallen.

Ein informierter Kunde kann ein algorithmischer Hedgefonds sein, der ein neuronales Netzwerk darauf trainiert hat, einen Newsfeed zu lesen und gemäß den Informationen zu handeln, die schneller als die Marktteilnehmer von Proteinen eingehen. Ein Beispiel für einen nicht informierten Kunden ist eine kleine Bank, die einmal im Monat einige Credit Default Swaps kauft, um das Risiko ihres Kreditportfolios zu kompensieren.

Versetzen Sie sich in die Lage eines Händlers. Zwei Kunden haben Sie mit der Bitte kontaktiert, denselben Swap zu kaufen: ein Hedgefonds und eine kleine Bank. Im letzten Monat haben Sie 10 Mal mit einem Hedgefonds gehandelt, und 8 Mal von 10 ging der Markt nach der Transaktion einige Minuten lang gegen Sie vor, was Sie ratlos machte. Sie handeln nicht oft, alle paar Monate, mit der Bank, und im letzten Jahr haben Sie bei ihren Transaktionen nie Geld verloren. Achtung, eine Frage. Wenn andere Dinge gleich sind, welche dieser Kunden bieten Sie niedriger und welche höher?

Es scheint mir, dass in einer solchen Erklärung des Problems die Antwort offensichtlich ist. Es ist sinnvoll, einer kleinen Bank den besten Preis zu geben, da sie die Auktion gewinnt. Sie können davon ausgehen, dass in wenigen Minuten ein anderer Kunde zu Ihnen kommt, um den Swap zu verkaufen, und dann verdienen Sie fast kein Risiko für die Spanne zwischen Kauf und Verkauf. Ich möchte Sie daran erinnern, dass eine kleine Bank nicht zu denjenigen gehört, die systematisch vor dem Marktwachstum einkaufen. Jede einzelne Transaktion kann sich gegen Sie wenden. Wenn Sie jedoch genügend nicht informierte Kunden haben, verdienen Sie auf Distanz Geld.

Wie wäre es mit einer Anfrage von einem Hedgefonds? Es wäre klug, ihn etwas höher zu belasten. Basierend auf früheren Erfahrungen müssen Sie unmittelbar nach der Transaktion zum Markt laufen, um vor der wahrscheinlichen Preiserhöhung einen Swap kaufen zu können. Sie müssen den Spread an einen anderen Händler zahlen, lassen Sie sich also vom Hedgefonds für diese Kosten entschädigen. Wenn Sie aus irgendeinem Grund nicht auf den Markt gehen können oder wollen und der Swap-Preis immer noch zu steigen beginnt, dann haben Sie eine gewisse Sicherheitsspanne und Sie werden Verluste mit einer größeren Preisbewegung erleiden. Sie sehen, und es wird klappen - der Markt wird steigen, aber Sie werden den Swap so teuer an den Kunden verkaufen, dass der Markt diesen Preis nicht erreicht und Sie weiterhin schwarze Zahlen schreiben.

Die Erklärung an den Fingern scheint vernünftig, aber es ist "an den Fingern". Wie kann man die Hypothese testen, dass Händler ihren Kunden je nach Bekanntheitsgrad unterschiedliche Preise anbieten? Die Forscher analysierten viele reale Transaktionen und berechneten jeweils zwei Parameter. Der erste Parameter ist der Spread, den der Kunde gezahlt hat, als er einen Swap gekauft hat, der teurer als der Mid-Rate ist, oder einen Swap verkauft hat, der billiger als der Mid-Rate ist. Die zweite ist eine Änderung des Marktzinses innerhalb von 15 Minuten nach Abschluss der Transaktion.

Wenn ein zufällig ausgewählter Kunde einen Swap von einem Händler kauft, steigt der Marktpreis des Swaps innerhalb von 15 Minuten nach der Transaktion normalerweise an, und wenn der Kunde einen Swap an den Händler verkauft, sinkt der Marktpreis nach der Transaktion. In beiden Fällen wirkt sich eine Preisänderung zugunsten des Kunden und gegen den Händler aus. Dies bestätigt, dass es unter den Kunden informierte gibt. Es gibt ein anderes Muster. Wenn alle anderen Dinge gleich sind, ist die Preisänderung 15 Minuten nach der Transaktion für den Händler umso ungünstiger, je breiter der Spread ist, den er vor der Transaktion im Angebot gesendet hat. Entweder sagen Händler die Zukunft voraus oder sie bewerten den Grad der Kundenbekanntheit vorab und senden bewusst Angebote mit einer breiten Streuung an die am besten informierten von ihnen.

Wenn der Kunde nicht informiert wird, hat er einen Anreiz, ein anonymes Auftragsbuch abzulehnen und den nicht anonymen RFS- oder RFQ-Mechanismus zu bevorzugen. Ich stelle fest, dass mangelndes Bewusstsein nicht unbedingt schlecht ist. Wenn ein Kunde Swaps kauft oder verkauft, nicht um kurzfristige Preisschwankungen zu nutzen, sondern um die Risiken seines Kerngeschäfts zu steuern, nimmt er seinen eigenen Informationsmangel nicht als Fehler wahr. Dies ist eher ein Vorteil, der es Ihnen ermöglicht, Angebote mit einem engeren Spread von Händlern zu erhalten und dadurch die Transaktionskosten zu senken.

Unerwünschte Auswahl

Wir untersuchen weiterhin den Markt für Index Credit Default Swaps. Interessanterweise blieb die Aufteilung des Marktes in zwei Segmente, Inter-Dealer und Client, nach der Reform bestehen. Kunden handeln mit Händlern an einigen SEFs wie Bloomberg und TradeWeb, und Händler handeln untereinander an anderen wie der GFI Swaps Exchange . Wie wir bereits wissen, bevorzugen Kunden RFS- und RFQ-Mechanismen. Händler verwenden häufiger das Auftragsbuch oder andere ähnliche anonyme Mechanismen.

In der Einleitung zum Artikel habe ich erwähnt, dass der Händler dem Kunden einen besseren Preis anbieten kann als im Anwendungsbuch zwischen den Händlern. Diese Aussage mag einigen unbegründet erschienen sein. Die Situation auf dem Swap-Markt bestätigt, dass dies möglich ist. In 95% (!) Fällen erhalten Kunden Angebote von Händlern, die rentabler sind als im Auftragsbuch von GFI Swaps Exchange, dh teurer als die beste Bestellung und billiger als die beste Verkaufsbestellung.

Das ist nicht überraschend. Wenn es aufgrund der Anonymität des Auftragsbuchs unmöglich ist, vorherzusagen, mit wem die Transaktion abgeschlossen wird, investieren alle Teilnehmer unweigerlich in Preise, die das Risiko einer nachteiligen Transaktion mit einer besser informierten Person eingehen.

Betrachten Sie ein Beispiel. Sie haben die Möglichkeit, eine Limit-Order für den Kauf eines Vermögenswerts aufzugeben (z. B. denselben Swap). Sie wissen, dass ein Vermögenswert in Zukunft entweder 95 Rubel oder 105 Rubel mit einer Wahrscheinlichkeit von 50/50 kosten kann. Nachdem Sie einen Antrag gestellt haben, kommt ein nicht informierter Verkäufer auf den Markt, der Ihnen den Vermögenswert zu dem von Ihnen angegebenen Preis verkauft. Nach der Transaktion werden wir auch herausfinden, welches der beiden zufälligen Ergebnisse erzielt wurde, dh ob der Vermögenswert 95 oder 105 wert ist. Wenn Sie den Vermögenswert billiger als den Endpreis kaufen, haben Sie gewonnen. Wenn sich beispielsweise herausstellt, dass der Vermögenswert 105 Rubel wert ist und Sie einen Antrag mit einem Preis von 98 Rubel stellen, erhalten Sie 7 Rubel.

Welchen Preis sollten Sie im Kaufantrag angeben, damit im Durchschnitt zumindest kein Geld verloren geht? Es ist nicht notwendig, den Mechmath zu beenden, um zu erkennen, dass die mathematische Gewinnerwartung bei einem Kaufpreis von (95 + 105) ∕ 2 = 100 Null ist. Wenn Sie dieses Spiel immer wieder spielen und einen Preis von 100 deklarieren, werden Sie weder verlieren noch verlieren zu verdienen. Wenn Sie nicht der einzige Käufer auf dem Markt sind, zwingt Sie der Wettbewerb, den Preis nahe genug an das Gleichgewicht zu bringen - entweder genau 100 oder einen Cent niedriger.

Jetzt ändern wir die Spielregeln. Angenommen, der Verkäufer wird mit einer Wahrscheinlichkeit von nicht 100%, sondern nur 90% nicht informiert. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 10% kommt ein informierter Verkäufer auf den Markt, der sicher weiß, ob der Vermögenswert 95 oder 105 wert ist. Ein informierter Verkäufer wird nur dann eine Transaktion mit Ihnen abschließen, wenn dies für ihn von Vorteil ist. Wenn Sie beispielsweise ein Gebot mit einem Preis von 100 abgeben, verkauft er Ihnen einen Vermögenswert nur, wenn sein zukünftiger Preis 95 beträgt. Wenn Sie ein Gebot mit einem Preis von 100 abgeben und der Vermögenswert tatsächlich 105 kostet, lehnt ein informierter Verkäufer die Transaktion einfach ab Gewinn wird Null sein.

Wenn Sie die Wahrscheinlichkeiten genau auf ein Blatt Papier malen, ist es einfach zu berechnen, dass der neue Gleichgewichtspreis, bei dem Sie im Durchschnitt bei Ihrem bleiben, ist

$$

$$\ frac {0,5 \ cdot95 + 0,5 \ cdot (1-0,1) \ cdot105} {0,5 + 0,5 \ cdot (1-0,1)} \ ca. 99,74$$

Mit anderen Worten, die Anwesenheit eines informierten Verkäufers führt dazu, dass Sie im Antrag den Preis angeben müssen, der 26 Kopeken unter dem Gleichgewichtspreis liegt, der auf dem Markt festgelegt würde, wenn alle Teilnehmer die gleichen Informationen hätten. Diese Anpassung des Preises von Limit Orders wird als nachteilige Auswahlkosten bezeichnet. Der genaue Wert hängt von vielen Parametern ab, einschließlich des Anteils informierter Marktteilnehmer und ihres Bekanntheitsgrades. Wenn Sie interessiert sind, finden Sie formale Modelle in [ Has17 , Kap. 11] oder [ FPR13 , Kap. 6].

Wenn die vorsätzliche Entscheidung, den Händlermarkt zu verbieten und alle in das Bewerbungsbuch aufzunehmen, Gewinner und Verlierer sein wird. Jetzt zahlt jeder den Händlern einen individuellen Preis für eine ungünstige Auswahl nach eigenen Angaben, und im kombinierten Anwendungsbuch wird dieser Preis gleichmäßig an alle verteilt. Der durchschnittliche Spread im Auftragsbuch ist schlechter als der, den nicht informierte Kunden von Händlern gewohnt sind, aber besser als der Schutz-Spread, den Händler informierten Spekulanten angeboten haben. Wollen wir das wirklich - die Transaktionskosten von Spekulanten auf Kosten von Unternehmen senken, die Derivate für ihren beabsichtigten Zweck einsetzen, um Risiken zu managen?

Fluch des Gewinners

Da wir über RFQ-Auktionen gesprochen haben, kann ich nur eine weitere interessante Tatsache erwähnen. Trotz der Tatsache, dass Dutzende von Händlern mit SEFs verbunden sind, bevorzugen Kunden häufiger, Anfragen an nur drei bis fünf von ihnen zu senden. Je größer die Transaktion ist, die der Kunde abschließen möchte, desto weniger Händler nimmt er in die Auktion auf [ Rig + 19 ]. Dies widerspricht der Intuition, wonach der Kunde umso besser ist, je höher die Konkurrenz unter den Händlern ist.

Ein weiteres Merkmal des Bietens kommt hier ins Spiel. SEF teilt den Händlern mit, wie viele Wettbewerber an einer bestimmten Auktion teilnehmen. Warum ist das wichtig, fragst du? Tatsache ist, dass Auktionen mit einer großen Anzahl von Teilnehmern dem Fluch des Gewinners unterliegen.

Angenommen, ein Kunde möchte 100.500 Swap-Einheiten kaufen und fügt der Auktion sofort 20 Händler hinzu. Um die Auktion zu gewinnen, muss der Händler einen Preis unter 19 seiner Kollegen anbieten. Wenn sich jedoch alle 20 Wettbewerber auf dem Markt gleich gut auskennen, liegt der „faire“ Swap-Preis wahrscheinlich nahe am Durchschnitt ihrer Angebote als am Minimum . Der Gewinner der Auktion wird einen Deal abholen, aber höchstwahrscheinlich dem Kunden einen Preis anbieten, der niedriger ist, als es wert wäre.

Es stellt sich heraus, dass der Händler nicht rentabel ist, um die Auktion mit einer großen Anzahl von Teilnehmern zu gewinnen. Aus den Daten zum Gebotsverlauf folgt, dass je mehr Teilnehmer an der Auktion teilnehmen, desto höher die Wahrscheinlichkeit ist, dass der Händler sein Angebot einfach nicht sendet, und desto größer ist die Spanne, die er dem Kunden aussetzt, wenn er sich für eine Teilnahme entscheidet. In diesem Wissen begrenzt der Kunde selbst die Anzahl der Händler auf drei bis fünf, und diese Einschränkung des Wettbewerbs verbessert den Preis, den er letztendlich erhält! Es kommt auch vor, dass einige SEFs, die sich auf der Ebene des Handelsprogramms um Kunden kümmern, gleichzeitig nicht mehr als fünf bis sechs Händler auswählen können.

Devisenmarkt

Kehren wir zum Devisenmarkt zurück. Hat es die gleichen Mechanismen wie auf dem Credit Swap Markt? Bewerten Banken das Bewusstsein von Kunden, die sich an sie wenden, um Angebote zu erhalten?

Kevin Rogers, ehemaliger Händler bei der Deutschen Bank, erinnert sich, dass er und seine Kollegen mindestens 2006 systematisch Kundentransaktionen analysiert haben [ Rod16 , S. 84]. Dann stellten sie fest, dass einige Hedgefonds einige Millisekunden früher als die Bank Nachrichten von EBS erhalten und diese verwendet hatten. Wenn beispielsweise eine Bank auf ihrer AutobahnFX-Plattform Euro-Dollar-Quotes von 56 bis 58 anbot und der EBS-Markt auf 59 bis 61 stieg, kaufte der Fonds Euro bei 58 von der Bank und verkaufte sie sofort bei EBS bei 59. Also der Fonds praktisch von 1 , 100 .

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Fazit

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Haftungsausschluss

Die Meinung des Autors des Artikels darf nicht mit der offiziellen Position der Deutschen Bank AG übereinstimmen. Ein Artikel ist kein Angebot oder keine Werbung für einen Dienst. Die Erwähnung Dritter bedeutet keine Billigung oder Ablehnung. Der Autor und die Deutsche Bank erinnern Sie daran, dass der Handel an den Finanzmärkten riskant ist und nicht für die möglichen negativen Folgen Ihrer persönlichen Anlageentscheidungen verantwortlich ist.

Referenzliste

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Anmerkungen

1. Der Buchstabe K wie in "Das Kapital". Der Buchstabe C befasst sich bereits mit der Anpassung der Abkürzung für die Kreditbewertung (CVA).