Marché des changes moderne

^{Marinus van Reimersvale. Changé et sa femme . 1539 Musée du Prado, Madrid.}

J'ai commencé à travailler chez Deutsche Bank en tant que programmeur Java en 2009 (conséquences de la crise, miracle à l'Hudson, Slumdog Millionaire, grippe porcine, défaite de l'équipe nationale à Maribor). Lors de l'entretien, j'ai été informé que je travaillerai dans le projet AutobahnFX.

FX? EXchange étranger? Ma connaissance du marché des changes ne différait pas de la connaissance du citoyen moyen. Il y a un échangeur au coin près de la maison, mais l'œil se contracte en raison de la différence dans les tarifs d'achat et de vente. Dans le métro, une publicité pour le bureau Forex est accrochée. "Vous sentez la différence?" Vous pouvez gagner de l'argent avec ça! ” Les journaux décrivent les banques d'investissement soit comme des spéculateurs omniscients prévoyant les taux de change pour les années à venir, soit comme un tas de grondements médiocres qui ont fait chuter l'économie mondiale. Eh bien, je pensais, nous allons le découvrir dans le processus.

Cet article fait partie de ce que j'ai découvert, travaillant sur un système, puis sur un autre. Pourquoi devriez-vous le lire? Tout d'abord, c'est intéressant. Le marché des changes moderne est un système distribué complexe de nombreux acteurs indépendants. Deuxièmement, si vous travaillez dans la finance, vous pouvez voir des similitudes avec d'autres marchés, du marché obligataire au marché des dérivés climatiques. Et enfin, troisièmement, si lors de la prochaine crise, une banque d'investissement se bloque à nouveau, il vous sera plus facile de lire le compte rendu dans la presse.

Notre plan est le suivant. Dans cet article, je vais vous expliquer comment fonctionne le marché des changes, quel est le rôle des grandes banques d'investissement, quels services elles fournissent aux clients, ce qu'elles risquent et comment elles gagnent. Dans le deuxième article, nous verrons si le marché peut fonctionner différemment et ce qui peut arriver si les banques ne sont pas autorisées à faire ce commerce. Vous pouvez accéder directement au deuxième article si vous connaissez les termes «teneur de marché», «carnet d'ordres», «risque de marché» et «marché de gré à gré».

Clients et teneurs de marché

Commençons l'histoire du marché des changes avec la société allemande Horns und Hooves AG, qui a vendu un lot de cornes aux États-Unis et souhaite désormais convertir une partie de son chiffre d'affaires en euros. Rien de plus simple: il suffit de contacter la banque dont le client est l'entreprise. Si le trésorier de «Rogov» utilise un téléphone, ce qui n'est pas rare même au XXIe siècle, alors un tel dialogue aura lieu entre lui et l'employé de banque:

- Bonjour, les "cornes" dérangent. Euro-dollar, 10, s'il vous plaît.
- Étiquette Guten. 56–58 est notre prix.
- Ils l'ont acheté. Danke Sean.

Qu'est-ce qui vient de se passer? Tout d'abord, le client a indiqué qu'il était intéressé par un accord de 10 millions d'euros sur la paire de devises euro-dollar. La taille de la transaction est généralement indiquée dans la première devise de la paire, et le mot "million" est généralement implicite, car une entreprise sérieuse ne négocie pas en petites quantités. Veuillez noter que le client n'a pas averti s'il allait acheter ou vendre des euros.

La banque répond par une cotation bidirectionnelle: elle est prête à acheter des euros chez le client pour 56 et à vendre des euros à 58 pour le client. Les chiffres 56 et 58 par rapport à l'échange d'euros contre des dollars semblent inhabituels car nous savons tous que le taux euro / dollar est plus probable proche de l'unité à cinquante dollars. Eh bien, ce n'est pas tout le taux de change, mais seulement une partie. Si aujourd'hui dans la matinée, le taux de change euro-dollar est de 1,09 plus ou moins chaussures de liber, alors il ne sert à rien de casser la langue dans chaque conversation, appelant les chiffres (grands chiffres) 1,09. Tous les professionnels sont déjà dans le sujet. Il suffit de dire les troisième et quatrième chiffres après le point décimal, appelés pips ¹ (pips). Ainsi, la cote 56–58 signifie la volonté de la banque d’acheter des euros au taux de 1,09 56 et de vendre des euros au taux de 1,09 58.

Enfin, le client informe sa décision: il achète 10 millions d'euros à la banque au taux de 1,09 58, c'est-à-dire qu'il paie 10 958 000 dollars à la banque et reçoit en retour 10 000 000 euros. Théoriquement, le client pourrait dire «vendre» et conclure une transaction inverse: payer 10 000 000 euros à la banque et 10 956 000 dollars. Vous pouvez complètement abandonner l'accord, marmonner "complètement hardiment insolent" et raccrocher.

Vous avez peut-être remarqué que ni le client ni la banque n'ont mentionné la date de règlement. En règle générale, le vendeur et l'acheteur fixent le taux aujourd'hui et les mouvements d'argent dans les comptes ont lieu le deuxième jour ouvrable. Cette date de règlement «par défaut» est appelée date spot ou simplement spot ² . Par conséquent, une transaction avec des règlements à une date au comptant est appelée transaction au comptant. En principe, le client peut demander à payer à tout autre jour qui lui convient, mais ce ne sera pas une transaction au comptant, mais un forward (forward), dont nous parlerons une autre fois.

Un peu plus de terminologie. Le taux de 1,09 56 auquel la banque achète l'euro est appelé offre. Le taux de vente de 1,09 58 est appelé demande ou offre. La différence entre eux, 0,00 02 ou 2 pip, est appelée l'écart. La moyenne arithmétique des taux d'achat et de vente, 1,09 57, est appelée taux moyen (moyen) ou moyen (taux moyen).

Une société financière qui offre à ses clients des devis bidirectionnels pour une devise ou un autre actif est appelée un teneur de marché, car elle fait littéralement des prix. Deux autres termes que l'on retrouve dans la littérature et dans ce contexte sont des synonymes du teneur de marché - courtier et fournisseur de liquidité. Un teneur de marché n'est pas nécessairement une banque, bien que 8 des 10 plus grands teneurs de marché sur le marché des changes soient de véritables banques d'investissement internationales. Les trois premiers, représentant un quart du marché, sont JPMorgan, Deutsche et Citi [ Eur19 ].

Le profit du teneur de marché est la différence entre les taux d'achat et de vente. Il est facile de calculer que si une banque a vendu 10 millions d'euros à un client à 58 ans, puis a acheté 56 euros à un autre client, alors, en raison de la différence de taux de change, il a gagné 10000000 ⋅ (1,09 58 - 1,09 56) = 2000 $ .

Ils me demandent parfois si une banque peut vendre des euros, ce qu'elle n'a pas actuellement. Est-il possible, comme rêvaient les héros de "Prostokvashino", de vendre d'abord quelque chose d'inutile et ensuite d'acheter quelque chose d'inutile? Oui, avec des réserves et dans une certaine mesure, c'est possible. Comme nous le savons déjà, les règlements sur les opérations de change ont généralement lieu le deuxième jour ouvrable, et pas immédiatement. Par conséquent, une banque peut commencer avec un solde nul, vendre des euros à un client qu'elle n'a pas, puis acheter des euros à un autre client.

Cela n'a pas l'air très compliqué jusqu'à présent, n'est-ce pas? Nous avons tous vu des échangeurs afficher des taux d'euro et de dollar tellement de fois que n'importe quelle personne au hasard de la rue peut facilement expliquer à quel taux vous pouvez acheter des dollars et à quel prix vendre. Si la banque fonctionne essentiellement comme un grand échangeur, alors quel est le problème? Pour acheter moins cher, vendre plus cher, gagner un spread - un enfant de cinq ans s'en sortira également. À un certain niveau d'abstraction, c'est vrai, mais il y a une nuance.

Gestion des risques de marché

Qu'est-ce qui pourrait mal tourner dans une stratégie de market maker simple et élégante? La réponse est banale: le mouvement inattendu du marché peut non seulement le laisser sans profit, mais aussi conduire à perte. La possibilité de perdre de l'argent en raison des variations des prix du marché est appelée risque de marché.

Imaginez que vous êtes un market maker. Vous avez vendu 10 millions d'euros à Horns und Hoofs AG au taux de 1,09 58 et attendez maintenant que le prochain client vous vende 56 euros. Mais ce deuxième client est allé déjeuner, donc, comme disent les commerçants, vous êtes assis "en position" ". Soudain, un message est apparu dans les informations: la Banque centrale européenne (BCE) met un terme à un programme d'assouplissement quantitatif. Pendant que vous essayez de comprendre de quoi il s'agit, le marché a déjà réagi: d'autres banques appellent leurs clients des prix de 86 à 88, ce qui est jusqu'à 30 pips plus élevé qu'auparavant. De retour de déjeuner, le deuxième client ne vous vendra jamais 56 euros, vous devrez lui proposer un prix d'au moins 86 pour qu'il ne se rende pas chez les concurrents. Quel est le résultat? Vous avez acheté 10 millions à 86 et vendu à 58. Félicitations, vous venez de perdre 28 000 $. Essayez de ne plus faire ça.

Comment un teneur de marché peut-il se protéger des pertes? La première et la plus évidente solution consiste à élargir l'écart entre les taux d'achat et de vente. Si vous offriez à «Horns» un spread non pas de 2 pip (56-58), mais 62 pip (26-88), alors même déplacer le marché à 30 pip vous permettrait de gagner 1 000 $ en vendant à 88 et en achetant à 87. Malheureusement pour les teneurs de marché, les clients n'aiment pas vraiment les spreads larges et partiront volontiers pour les concurrents si leurs conditions sont meilleures.

La deuxième option consiste à rendre votre prix plus attractif pour les clients vendeurs. Si vous venez de vendre à 58, vous pouvez très bien offrir au prochain client une cotation de 56,5 à 58,5, même si le cours moyen du marché est toujours de 57. Cette cotation est appelée asymétrique. À quoi ça sert? Le prix d'achat de 56,5 est devenu plus rentable, et si le client communique simultanément avec quelques teneurs de marché, il est plus susceptible de vous vendre l'euro. Vous vous débarrasserez du risque et gagnerez 1 500 $. C'est moins de 2 000 $ de la totalité du spread, mais pas mal non plus. En revanche, le prix de vente de 58,5 est devenu pire, et avec cela vous voulez effrayer le client afin qu'il ne vous achète en aucun cas des euros, augmentant ainsi votre risque.

Enfin, la troisième voie consiste à «clôturer» la position sur le marché interbancaire. Les banques font des prix non seulement pour les clients, mais aussi pour les autres. Vous pouvez appeler un autre market maker, obtenir un devis de sa part avec un spread plus étroit, disons 56,0-57,5, et acheter les 10 millions d'euros dont vous avez besoin à 57,5. Vous prenez donc un profit de 500 dollars.

Un lecteur attentif remarquera que la cote 56,0-57,5 était biaisée vers la gauche par rapport au taux moyen 57. Apparemment, le deuxième teneur de marché a récemment acheté des euros à son client et utilise maintenant la stratégie numéro 2, c'est-à-dire qu'il essaie de vous pousser à un accord qui l'aidera à sortir de sa position. Ainsi, deux teneurs de marché peuvent conclure un accord qui leur permettra de prendre des bénéfices.

En combinant les trois méthodes (gestion des spreads, incitation des clients à réduire les transactions à risque, clôture des positions sur le marché), un teneur de marché peut gagner plus ou moins régulièrement un joli sou à un niveau de risque acceptable. Ce sou n'est pas garanti et chaque transaction particulière peut se transformer en perte, mais vous pouvez toujours gagner de l'argent sur une longue distance. Il suffit de toujours garder à l’esprit quelle est la position actuelle, combien elle peut être augmentée, combien il en coûtera pour fermer sur le marché, vers lesquels les clients sont susceptibles de se tourner dans un avenir proche, dans quelle direction ils négocient habituellement, est-il temps de donner des prix biseautés, dont la propagation sera justifiée étant donné la volatilité actuelle du marché, devrait-on s'attendre à une conférence de presse du chef de la BCE dans les 15 minutes, existe-t-il une corrélation entre les positions dans les paires euro-dollar et euro-livre et quelques autres bagatelles de ce type?

Si vous envisagez de transférer au moins une partie de ce travail vers un ordinateur, vous réfléchissez dans la bonne direction.

Marché interbancaire

Voyons comment les ordinateurs aident les banques à échanger entre elles lorsqu'elles doivent fermer leur position sur le marché. Les deux plus grandes plateformes de trading interbancaire automatisé sont Electronic Brokerage Services (EBS) et Reuters Matching . Les deux plates-formes fonctionnent sur des principes similaires et leurs parts de marché sont à peu près égales [ Gol19 ]. Historiquement, certaines paires de devises sont plus échangées sur EBS, et d'autres sur Reuters. Je parlerai ensuite d'EBS, car la plupart des transactions euro-dollar s'y déroulent.

Toutes les transactions sur la plate-forme EBS passent par le carnet d'ordres à cours limité (CLOB) ou, comme disent les traducteurs russophones, par le «verre». Toute entreprise peut utiliser son application ou son API pour envoyer son ordre à cours limité (ordre à cours limité). Pour ce faire, vous devez spécifier trois paramètres: le sens de la transaction (achat ou vente), la taille et le taux souhaité. Par exemple, "je vais acheter 1 million pour 1,09 56 5 ou moins" ou "je vais vendre 1 million pour 1,09 57 5 ou plus". De plus, à tout moment, vous pouvez annuler la demande ou modifier la taille et le taux.

Le serveur EBS collecte les commandes, les organise au prix souhaité (bons de commande - en ordre décroissant, commandes client - en ordre croissant) et envoie un récapitulatif à tous les soumissionnaires, comme dans le tableau 1.
Tableau 1: Livre de candidatures pour la paire de devises euro-dollar

Notez que le livre d'application est anonyme. Personne, sauf EBS et l'expéditeur de la demande, ne sait qui le mystérieux étranger est prêt à vendre 2 millions d'euros pour 1,09 57 5. Il n'est même pas possible d'établir, nous voyons une demande pour 2 millions ou deux demandes pour un million de deux acteurs du marché différents.

La meilleure offre pour un achat au prix de 56,5 et la meilleure offre pour une vente au prix de 57,5 ​​forment un écart de marché (on l'appelle également meilleure offre / offre, BBO). Contrairement à la cotation bidirectionnelle du teneur de marché, ces deux prix peuvent provenir de deux contreparties différentes, mais ce n'est pas important. Pour nous, il semble que quelqu'un nous ait donné une citation de 56,5-57,5 avec un spread de 1 pip.

Par exemple, afin de vendre 1 million d'euros, nous pouvons envoyer une application «Je vais vendre 1 million pour 1,09 56 5 ou plus». Le système calculera que notre nouvelle application peut être mise en correspondance (correspondance) avec une application client existante et enregistrera automatiquement la transaction entre nous.

Pour l'opportunité de conclure un accord ici et maintenant, nous donnerons à l'acheteur une remise: nous vendrons l'euro à 56,5, lorsque le taux moyen est de 57,0, c'est-à-dire légèrement moins cher. Avec une taille de transaction de 1 million, cela nous coûtera 1 000 000 ⋅ (1,09 56 5 - 1,09 57 0) = −50 dollars. Dans le jargon des traders, cela s'appelle croiser le spread ou payer le spread. À strictement parler, nous ne paierons que la moitié de l'écart total 56,5-57,5, mais le plus souvent, ils disent «payer l'écart».

Revenons à l'exemple de la fermeture de la position lorsque nous voulions acheter 10 millions d'euros. Nous ne pourrons pas conclure un accord tout aussi avantageux avec un spread étroit de 1 pip, car vous pouvez acheter à 57,5 ​​seulement 2 millions, pas 10. Les 8 millions restants nous coûteront plus cher. Nous enverrons à EBS la demande «J'achèterai 10 millions pour 1.09 58 0 ou moins cher». Étant donné que plusieurs entreprises ont déjà exprimé leur volonté de vendre à ce rythme, EBS commencera à fusionner notre application avec elles, en montant et en descendant dans le dossier d'application. Nous allons donc acheter 2 millions à 57,5, puis 3 autres à 57,6 et 5 à 57,7. L'état du carnet de commandes après notre achat de 10 millions est présenté dans le tableau 2.
Tableau 2: Le carnet de commandes du tableau 1 après l'exécution de l'application "achète 10 millions à 1,09 58 0 ou moins cher"

Fait intéressant, nous venons de déplacer le marché avec nos offres. Initialement, les deux meilleures offres d'achat et de vente donnaient des prix de 56,5 à 57,5, et le taux moyen était de 57,0. Maintenant, les commandes avec des prix de 56,5 à 57,7 étaient au premier niveau et le taux moyen est devenu 57,1.

Mais ce n'est pas tout. Immédiatement après la transaction, EBS enverra à tous les soumissionnaires un carnet de commandes mis à jour et des informations anonymisées sur les transactions récentes («trois transactions viennent de passer avec les taux de 1,09 57 5, 57,6 et 57,7»). En comparant la modification du carnet de commandes avec les transactions, les autres comprendront rapidement que quelqu'un était si désireux d'acheter l'euro qu'il n'était pas avare de payer l'écart et de «manger» deux niveaux de bons de commande à la fois. Sait-il quelque chose d'important? Quelqu'un peut décider que le taux équitable a augmenté et réorganiser ses applications ci-dessus. Par exemple, un acheteur avec une demande de 1 million à 56,5 le décalera de 0,2 pip jusqu'au niveau de 56,7. L'écart de marché sera de nouveau de 1 pip (56,7–57,7), mais autour du taux moyen de 57,2. C'est ainsi que fonctionne la main invisible du marché: un acheteur actif augmente le prix du marché.

Calculons combien notre coût d'achat. Le taux d'achat moyen pondéré était de (2–57,5 + 3–57,6 + 5–57,7) ∕ 10 = 57,63 pip. Nous avons de nouveau payé le reste de l'écart, achetant l'euro plus cher que le taux moyen de 1,09 57 0. Il en coûte 10 000 000 ⋅ (1,09 57 0 - 1,09 57 63) = −630 dollars, soit 63 dollars pour chaque million. En revanche, nous avons vendu l'euro au client à 58,0, notre bénéfice sera donc de 10000000 ⋅ (1,09 58 0 - 1,09 57 63) = 370 $.

Est-il possible de renverser la situation d'une manière ou d'une autre et de faire payer l'écart non pas par nous, mais par d'autres? Pas de problème. Pour ce faire, nous devons rejoindre les clients en attente de leur tour en introduisant dans le système la requête «J'achèterai 10 millions pour 1,09 56 5 ou moins cher». Le livre des applications du tableau 3 se révélera.
Tableau 3: Le carnet de commandes du tableau 1 après l'envoi de la demande "J'achèterai 10 millions pour 1,09 56 5 ou moins cher"

Il reste à attendre un peu qu'un vendeur actif arrive sur le marché, prêt à payer le spread et à vendre l'euro à 56,5. Lorsque la plate-forme commencera à compiler les applications, le premier million ira à celui qui était en ligne avec l'application pour 56.5 auparavant, mais tous les millions suivants iront à nous. Si nous parvenons à vendre tous les 10 millions à 56,5, alors nous gagnerons sur l'écart de 10 000 000 ⋅ (1,09 57 0 - 1,09 56 5) = 500 $, ou 50 $ chaque million.

L'inconvénient de la stratégie passive de «soumettre une demande et attendre» est l'incertitude totale du temps d'exécution. Un vendeur qui est prêt à conclure une transaction au taux de 56,5 peut apparaître en 10 millisecondes, et en une minute, et jamais. Permettez-moi de vous rappeler que nous sommes entrés sur le marché afin de compenser le risque de vendre l'euro au client au prix de 58,0. Si nous attendons trop longtemps pour l'exécution d'un bon de commande à 56,5, nous pouvons facilement attendre la conférence de presse de la BCE et un bond du taux de 30 pips. Il sera extrêmement décevant de comprendre que nous pourrions nous débarrasser du risque pour seulement 630 $, mais nous avons décidé d'économiser et de perdre un ordre de grandeur de plus. Par conséquent, vous devez peser à chaque fois les économies sur l'écart et le risque d'exécution tardive des ordres à cours limité.

Risque de crédit et segmentation du marché

, , . , -. , , . , , ́, EBS, -. , .

EBS Reuters , . EBS , Deutsche JPMorgan, . - : , , . , (credit risk) .

? , , EBS 10 57,63. , 10 . , 10 — « ». 10 958 000 , EBS 10 957 630 . , , 370 .

EBS , . - 10 , . , . , 1,09 58 . , , , .

, . , , , (« X , ») EBS. , . : EBS , , .

, « » Deutsche Bank, EBS. Deutsche, . : , «» , Deutsche, . , EBS , 15- [ CME19 ].

, EBS. : , - , , .

, . 00- , . , (sales), , (trader), . («-, 10»), , . «56–58», «» , , .

. , . .

, , . , , . , 10 000 . , (single-dealer platform) — Execute JPMorgan AutobahnFX Deutsche Bank.

, (pricing) , , . , EBS, Reuters , . , , . , (, ) .

, - ? — . — (liquidity aggregator) , -, (multi-dealer platform), 360T FXAll . , « ». , Deutsche JPMorgan — . , .

, . . - , . -, EBS Reuters. , EBS. 24 , -.

. -, , , . , , . (over-the-counter, OTC).

, . , , - « ». , , , , XXI , .

, - , - . : - (New York Stock Exchange, NYSE) (Chicago Mercantile Exchange, CME), «Foreign Exchange».

, , , , . , .

, . , , . — . , , «», .

, . , , . , - . — (central clearing counterparty, CCP).

, 1 000 , , 73. Deutsche Bank, : Deutsche . , . Deutsche , , . , Deutsche , , .

- , (margin). 1 000 73 , 10 000 . 63 000 , .

Deutsche 1 000 . , , 73. , 71, 71 000 . 2 000 Deutsche , 73 000 . , , 10 , , Deutsche .

, , . , . , , ́ - .

Conclusion

— , . - . - — , . , - ( , ), ( , ).

-, EBS Reuters. , . , . - , . , .

, . , -, .

Deutsche Bank [ Rod16 ]. 90-, 00-. , , . , , 1998- .

. , [ Hul15 , ch. 1–2]. [ DGP15 ].

Deutsche Bank AG. - . . Deutsche Bank , , .

Les références

[CME19] CME Group. EBS Market Participant Eligibility Criteria . 2019.
[DGP15] Dietrich Domanski, Leonardo Gambacorta, and Cristina Picillo. “Central clearing: trends and current issues” . In: BIS Quarterly Review December (2015), pp. 59–76.
[Eur19] Euromoney. Euromoney FX Survey 2019 results released . Press release. 2019.
[Gol19] Victor Golovtchenko. FXSpotStream, CBOE and LMAX Exchange Gain eFX Market Share . 2019.
[Hul15] John C Hull. Options, Futures, and Other Derivatives . 9th ed. Pearson, 2015. ISBN: 9780133456318.
[Rod16] Kevin Rodgers. Why Aren't They Shouting?: A Banker's Tale of Change, Computers and Perpetual Crisis . Random House, 2016. ISBN: 9781473535633.

Remarques

1. - Deutsche, «».
2. , -, - . .