Giotto di Bondone. L'exil a changé du temple . env. 1305 Chapelle Scrovegni, Padoue.
Dans un article précédent , nous avons découvert le fonctionnement du marché des devises OTC. Les grandes banques d'investissement, appelées concessionnaires ou teneurs de marché, proposent aux clients d'acheter et de vendre des cours. Le client achète la devise plus cher que le taux moyen du marché et le vend moins cher que le taux moyen. Ainsi, à chaque transaction, il paie implicitement au courtier la moitié de l'écart. Un lecteur critique pourrait avoir des questions. Pourquoi avons-nous besoin de ces teneurs de marché? Quel type de service les entreprises du secteur réel paient-elles aux banques?
Une explication standard des manuels: un teneur de marché fournit la liquidité du marché, c'est-à-dire la possibilité de conclure une transaction ici et maintenant [ Hul15 , p. 159, 223]. Imaginez que vous êtes venu à un échangeur pour acheter 500 euros, et qu'on vous a demandé d'attendre qu'une personne vienne prête à vendre des euros. Franchement, ce n'est pas le meilleur service. Le teneur de marché (dans ce cas, l'échangeur) devient partie à la transaction et vous évite d'attendre ou, ce qui est bien, de téléphoner et d'appeler des amis à la recherche d'un vendeur potentiel.
On peut affirmer que l'humanité a depuis longtemps créé des échanges, des livres électroniques d'applications et des contreparties centrales. Si toutes les entreprises envoient leurs demandes d'achat et de vente à la bourse, il ne sera pas difficile de trouver un partenaire dans la transaction.
J'ai quelques réflexions à ce sujet. Premièrement, même sur les bourses, il faut des teneurs de marché qui gardent leurs ordres d'achat et de vente dans le carnet d'ordres, augmentant la liquidité du marché. Leur rôle est si important que les bourses paient souvent aux teneurs de marché des frais supérieurs à l'argent qu'ils gagnent sur le spread [ Mos19 ] [ Has17 , ch. 7]. Si un market maker est toujours nécessaire, n'est-il pas préférable que les clients le contactent directement? Pourquoi introduire un intermédiaire supplémentaire face à l'échange, qui souhaite également toucher une commission?
Deuxièmement, la dernière fois, vous avez pu vous assurer que l'exécution optimale des transactions dans le carnet de commandes n'est pas la chose la plus simple. Plus la taille de la transaction souhaitée est importante, plus vous paierez d'écart, car vous «mangerez» de plus en plus de niveaux du carnet de commandes à un taux de plus en plus non rentable. Si vous rejoignez la file d'attente avec votre application un peu plus rentable que le taux moyen, il y a un risque de manquer l'instant et d'être en retard avec l'accord. Trouver le bon équilibre entre le spread payé et l'incertitude du temps d'exécution n'est pas si simple. La Banque, entre autres, vend son expertise aux clients dans ce domaine. La banque peut offrir au client un meilleur prix que ce qu'il paie s'il exécute directement la transaction dans le carnet de commandes. Après la transaction, la question de la stratégie de trading optimale devient un casse-tête pour les traders et programmeurs de la banque, pas pour le client.
Que pourrait répondre un critique? S'il n'y a pas suffisamment de liquidités sur le marché des changes, est-ce parce que les banques utilisent leur position unique et l'empêchent de se développer? Au final, les banques elles-mêmes négocient sur le marché interbancaire précisément via le carnet d'ordres. Peut-être que si vous surmontez le lobby des banques concessionnaires et rendez les échanges plus accessibles, les applications des vendeurs et des acheteurs du secteur réel suffiront pour obtenir un marché liquide avec des spreads étroits.
Pour répondre à cette question, nous devrons nous plonger dans le domaine de l'économie, qui s'appelle la microstructure du marché.
Marché des dérivés de crédit
Regardons une expérience naturelle qui se déroule sous nos yeux au cours des six dernières années. Après la crise de 2008, la loi Dodd-Frank a été adoptée aux États-Unis, ce qui, entre autres, a réformé le marché (ne vous inquiétez pas du nom long!) Du swap de défaut de crédit sur indice [ CJT18 ].
La nature économique de ces échanges n'est absolument pas importante pour notre discussion d'aujourd'hui, donc ce n'est pas effrayant si vous ne savez pas ce que c'est. Il est important qu'après la réforme, à de rares exceptions près, vous ne puissiez acheter ou vendre un swap de défaut de crédit sur indice que sur des plateformes électroniques spéciales appelées Swap Execution Facility (SEF). Les plus célèbres d'entre eux sont Bloomberg et TradeWeb .
Chaque SEF prend en charge plusieurs façons de conclure des accords, et nous pouvons voir de quelle manière les acteurs du marché préfèrent.
La première méthode est appelée demande de flux (RFS). Le client saisit les détails du swap et demande à un revendeur connecté au système de lui envoyer régulièrement de nouveaux prix «indicatifs» au terminal. Le caractère indicatif du prix signifie que lorsque le client clique dessus avec la souris pour conclure la transaction, le concessionnaire peut soit accepter, soit rejeter la demande. Cela ressemble à un marché locatif lorsque vous appelez une annonce, et ils vous disent que l'appartement est déjà loué, mais il y en a un similaire à l'entrée suivante.
La deuxième méthode est appelée demande de devis (RFQ). Le client coche plusieurs (selon la loi - au moins trois) concessionnaires et organise une vente aux enchères. Les concessionnaires envoient leurs devis au swap d'intérêt au client afin qu'il choisisse la meilleure offre. En règle générale, les prix aux enchères sont «fermes» et le concessionnaire n'a pas le droit de refuser la transaction si le client la sélectionne. Dans le cas de RFS et dans le cas de RFQ, le client peut demander à la fois un devis unidirectionnel (uniquement à l'achat ou uniquement à la vente) et bidirectionnel.
La troisième méthode est un livre d'ordres à cours limité. La loi oblige chaque SEF à tenir un carnet de commandes afin que toute entreprise puisse envoyer un ordre à cours limité pour acheter ou vendre un swap. Le législateur a également décidé qu'une contrepartie centrale est toujours impliquée dans les transactions avec les swaps d'indices les plus liquides. Grâce à cela, tout le monde peut échanger avec tout le monde et ne pas avoir peur du risque de crédit.
Les trois méthodes de conclusion de transactions ont des analogues sur le marché des changes. Les mécanismes RFS et RFQ sont similaires à la communication entre un client et un teneur de marché sur le marché OTC. RFS est une interaction directe, et RFQ est via une plate-forme multi-concessionnaire. Le carnet d'ordres et de transactions avec la contrepartie centrale reprend le marché des changes en tête-à-tête.
Que pensez-vous? Et à ce jour, dans la grande majorité des cas, les acteurs du marché concluent des transactions en utilisant RFS et RFQ, et non via le carnet d'ordres. Est-il possible que les professionnels, qui au moins savent ce qu'est un swap sur défaillance de crédit indiciel, ne comprennent pas leur bonheur et utilisent les services des concessionnaires uniquement à cause de l'inertie de la pensée? Ne prenons pas cette hypothèse au sérieux. Il est préférable de lire les règles d'enchères de plus près, puis il s'avère que les clients peuvent avoir des motifs assez rationnels de contacter les concessionnaires, plutôt que d'utiliser le carnet de commandes.
Anonymat et sensibilisation
La différence fondamentale entre le dossier d'application de RFS et RFQ est l'anonymat. Seul le marché, c'est-à-dire SEF, sait qui a envoyé telle ou telle demande, et pour tous les acteurs du marché, c'est un secret. Ils voient que quelqu'un est prêt à acheter un swap à 42 ans, mais ils ne savent pas qui c'est - une grande banque d'investissement ou Horn und Hoofs AG. Les mécanismes RFS et RFQ ne fournissent pas d'anonymat. Tous les concessionnaires voient le nom du client qui leur a envoyé la demande. Cela semblerait une vraie bagatelle, mais cette bagatelle a des conséquences inattendues. Après avoir révélé leur nom, de nombreux clients peuvent obtenir une meilleure offre des concessionnaires.
Supposons que tous les clients puissent être divisés en deux catégories: informés et non informés. Les clients informés sont mieux à même de prévoir les mouvements de prix à court terme et aiment acheter avant d'augmenter les prix et vendre avant de baisser. Les clients non informés, comme vous pouvez le deviner, sont à peu près également susceptibles d'acheter à la fois avant d'augmenter et de diminuer.
Un client informé peut être un fonds de couverture algorithmique qui a formé un réseau de neurones à lire un fil d'actualités et à échanger en fonction des informations reçues plus rapidement que les participants au marché des protéines. Un exemple de client non informé est une petite banque, qui achète une fois par mois quelques swaps de défaut de crédit afin de compenser le risque de son portefeuille de prêts.
Mettez-vous à la place d'un revendeur. Deux clients vous ont contacté pour vous demander d'acheter le même swap: un hedge fund et une petite banque. Au cours du dernier mois, vous avez négocié avec un hedge fund 10 fois et 8 fois sur 10, le marché s'est retourné contre vous pendant plusieurs minutes après la transaction, vous laissant à perte. Vous ne négociez pas souvent avec la banque, une fois tous les deux mois et au cours de la dernière année, vous n'avez jamais perdu d'argent lors de ses transactions. Attention, une question. Toutes choses égales par ailleurs, lequel de ces clients offrirez-vous moins cher et lequel sera plus élevé?
Il me semble que dans une telle déclaration du problème, la réponse est évidente. Il est logique de donner le meilleur prix à une petite banque, car elle remportera l'enchère. Vous pouvez vous attendre à ce qu'en quelques minutes un autre client vienne à vous pour vendre le swap, puis vous ne gagnerez presque aucun risque sur l'écart entre l'achat et la vente. Permettez-moi de vous rappeler qu'une petite banque n'est pas de ceux qui achètent systématiquement avant la croissance du marché. Chaque transaction individuelle peut se retourner contre vous, mais si vous avez suffisamment de clients non informés, vous gagnerez de l'argent à distance.
Que diriez-vous d'une demande d'un hedge fund? Il serait sage de le charger un peu plus haut. Sur la base de l'expérience antérieure, immédiatement après la transaction, vous devrez vous rendre sur le marché afin de pouvoir acheter un swap avant l'augmentation probable du prix. Vous devez payer l'écart à un autre courtier, alors laissez le hedge fund vous compenser pour ces frais. Si, pour une raison quelconque, vous ne pouvez pas ou ne voulez pas aller sur le marché et que le prix du swap continue de monter, alors laissez-vous une sorte de marge de sécurité et vous commencerez à subir des pertes avec un mouvement de prix plus important. Vous regardez, et cela fonctionnera - le marché augmentera, mais vous vendrez le swap au client si cher que le marché n'atteindra pas ce prix, et vous resterez toujours dans le noir.
L'explication sur les doigts semble raisonnable, mais elle est «sur les doigts». Comment tester l'hypothèse selon laquelle les concessionnaires proposent aux clients des prix différents en fonction de leur niveau de sensibilisation? Les chercheurs ont analysé de nombreuses transactions réelles et calculé deux paramètres pour chacune d'elles. Le premier paramètre est l'écart que le client a payé lorsqu'il a acheté un swap plus cher que le mid-rate ou a vendu un swap moins cher que le mid-rate. Le second est un changement du taux moyen du marché dans les 15 minutes suivant la conclusion de la transaction.
En moyenne, si un client sélectionné au hasard achète un swap auprès d'un revendeur, alors dans les 15 minutes suivant la transaction, le prix du marché du swap augmente généralement, et si le client vend un swap au revendeur, le prix du marché après la transaction diminue. Dans les deux cas, un changement de prix fonctionne en faveur du client et contre le concessionnaire. Cela confirme que parmi les clients il y en a des informés. Il y a un autre schéma. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus le concessionnaire a été défavorable au changement de prix 15 minutes après la transaction, plus l'écart qu'il a envoyé dans le devis avant la transaction est large. Soit les concessionnaires prédisent l'avenir, soit ils pré-évaluent le degré de sensibilisation des clients et envoient consciemment des devis aux plus informés d'entre eux.
Ainsi, si le client n'est pas informé, il est alors incité à refuser un carnet de commandes anonyme et à préférer le mécanisme RFS ou RFQ non anonyme. Je note que le manque de sensibilisation n'est pas nécessairement mauvais. Si un client achète ou vend des swaps non pas pour capitaliser sur les fluctuations de prix à court terme, mais pour gérer les risques de son cœur de métier, il ne perçoit pas son propre manque d'information comme un défaut. C'est plutôt un avantage qui vous permet d'obtenir des devis avec un écart plus étroit auprès des concessionnaires et ainsi de réduire les coûts de transaction.
Sélection défavorable
Nous continuons d'étudier le marché des swaps de défaut de crédit sur indice. Fait intéressant, la division du marché en deux segments, entre concessionnaires et clients, est restée après la réforme. Les clients négocient avec des concessionnaires sur certains SEF, tels que Bloomberg et TradeWeb mentionnés ci-dessus, et les concessionnaires négocient entre eux sur d'autres, tels que GFI Swaps Exchange . Comme nous le savons déjà, les clients préfèrent les mécanismes RFS et RFQ. Les concessionnaires utilisent plus souvent le carnet de commandes ou d'autres mécanismes anonymes similaires.
Dans l'introduction de l'article, j'ai mentionné que le concessionnaire peut offrir au client un meilleur prix que dans le cahier des demandes inter-concessionnaires. Cette déclaration peut avoir semblé sans fondement pour certains. La situation du marché des swaps confirme que cela est possible. Dans 95% (!) Des cas, les clients reçoivent des devis de concessionnaires plus rentables que dans le carnet de commandes GFI Swaps Exchange, c'est-à-dire plus chers que le meilleur bon de commande et moins chers que le meilleur ordre de vente.
Ce n'est pas surprenant. Si, en raison de l'anonymat du carnet de commandes, il est impossible de prédire avec qui la transaction sera conclue, alors tous les participants investiront inévitablement dans les prix, le risque de conclure une transaction non rentable avec quelqu'un de mieux informé.
Prenons un exemple. Vous avez la possibilité de passer une commande à cours limité pour l'achat d'un actif (par exemple, le même swap). Vous savez qu'à l'avenir, un actif peut coûter 95 roubles ou 105 roubles avec une probabilité de 50/50. Après avoir soumis une demande, un vendeur non informé viendra sur le marché, qui vous vendra l'actif au prix que vous spécifiez. Après la transaction, nous découvrirons également lequel des deux résultats aléatoires a été réalisé, c'est-à-dire si l'actif vaut 95 ou 105. Si vous achetez l'actif moins cher que le prix final, alors vous avez gagné. Par exemple, s'il s'avère que l'actif vaut 105 roubles et que vous déposez une application avec un prix de 98, vous gagnerez 7 roubles.
Quel prix devez-vous indiquer dans la demande d'achat, pour qu'en moyenne au moins ne pas perdre d'argent? Il n'est pas nécessaire de terminer le mechmath pour réaliser que l'espérance mathématique de profit est nulle à un prix d'achat de (95 + 105) ∕ 2 = 100. Si vous jouez à ce jeu encore et encore et déclarez un prix de 100, vous ne perdrez ni ne perdrez ni gagner. Si vous n'êtes pas le seul acheteur sur le marché, la concurrence vous obligera à fixer le prix suffisamment près de l'équilibre - soit exactement 100, soit un sou de moins.
Maintenant, changeons les règles du jeu. Supposons que le vendeur ne soit pas informé avec une probabilité non pas de 100%, mais seulement de 90%. Avec une probabilité de 10%, un vendeur averti viendra sur le marché, qui sait avec certitude si l'actif vaut 95 ou 105. Un vendeur averti ne conclura une transaction avec vous que si cela lui est bénéfique. Par exemple, si vous placez une offre avec un prix de 100, il ne vous vendra un actif que si son prix futur est de 95. Si vous mettez une offre avec un prix de 100 et que l'actif coûte réellement 105, alors un vendeur averti refusera simplement la transaction, et votre le profit sera nul.
Si vous peignez avec précision les probabilités sur un morceau de papier, il est facile de calculer que le nouveau cours acheteur d'équilibre, auquel vous resterez en moyenne avec le vôtre, est
En d'autres termes, la présence d'un vendeur averti conduit au fait que vous devez indiquer dans la candidature le prix 26 kopecks en dessous du prix d'équilibre qui serait établi sur le marché si tous les participants disposaient des mêmes informations. Cet ajustement du prix des ordres à cours limité est appelé coût d'antisélection. Sa valeur exacte dépend de nombreux paramètres, y compris la proportion de participants au marché informés et leur degré de sensibilisation. Si vous êtes intéressé, des modèles formels peuvent être trouvés dans [ Has17 , ch. 11] ou [ FPR13 , ch. 6].
Si la décision délibérée d'interdire le marché des concessionnaires et de conduire tout le monde dans le dossier de candidature, il y aura des gagnants et des perdants. Maintenant, tout le monde paie aux concessionnaires un prix individuel de sélection défavorable en fonction de leurs propres informations, et dans le cahier des charges combiné, ce prix sera uniformément distribué à tous. L'écart moyen dans le carnet de commandes sera pire que celui que les clients non informés ont l'habitude d'obtenir des concessionnaires, mais meilleur que l'écart de protection que les concessionnaires offraient aux spéculateurs avertis. Est-ce vraiment ce que nous voulons - réduire les coûts de transaction des spéculateurs au détriment des entreprises qui utilisent des dérivés pour leur destination, pour gérer les risques?
Malédiction du gagnant
Depuis que nous avons commencé à parler des enchères RFQ, je ne peux que mentionner un autre fait intéressant. Malgré le fait que des dizaines de revendeurs soient connectés aux SEF, les clients préfèrent le plus souvent envoyer des RFQ à seulement trois à cinq d'entre eux. De plus, plus la transaction que le client souhaite conclure est importante, moins il inclut de revendeurs dans l'enchère [ Rig + 19 ]. Cela est contraire à l'intuition, qui suggère que plus la concurrence entre les concessionnaires est élevée, meilleur est le client.
Une autre caractéristique des enchères entre en jeu ici. SEF indique aux concessionnaires combien de concurrents participent à chaque enchère particulière. Pourquoi est-ce important, demandez-vous? Le fait est que les enchères avec un grand nombre de participants sont sujettes à la malédiction du gagnant.
Supposons qu'un client veuille acheter 100 500 unités de swap et ajoute immédiatement 20 revendeurs aux enchères. Pour remporter l'enchère, le croupier doit proposer un prix inférieur à 19 de ses collègues. Cependant, si les 20 concurrents connaissent aussi bien le marché, le prix de swap «juste» sera probablement plus proche de la moyenne de leurs offres que du minimum d'entre eux. Le gagnant de l'enchère conclura une affaire, mais offrira très probablement au client un prix inférieur à ce qu'il vaut.
Il s'avère que le concessionnaire n'est pas rentable de remporter l'enchère avec un grand nombre de participants. D'après les données sur le déroulement de l'enchère, il s'ensuit que plus il y a de participants à l'enchère, plus il est probable que le concessionnaire n'enverra tout simplement pas son devis, et plus l'écart qu'il exposera au client sera large s'il décide de participer. Sachant cela, le client lui-même limite le nombre de concessionnaires à trois à cinq, et cette restriction de concurrence améliore le prix qu'il reçoit finalement! Il arrive également que certains SEF, prenant en charge les clients, au niveau du programme de trading, ne puissent simultanément choisir que cinq à six concessionnaires au maximum.
Marché des changes
Revenons au marché des changes. A-t-il les mêmes mécanismes que sur le marché des swaps de crédit? Les banques évaluent-elles la sensibilisation des clients qui se tournent vers eux pour obtenir des devis?
Kevin Rogers, ancien trader de la Deutsche Bank, rappelle que lui et ses collègues ont systématiquement analysé les transactions clients au moins en 2006 [ Rod16 , p. 84]. Ils ont ensuite découvert que certains fonds spéculatifs avaient reçu des messages d'EBS quelques millisecondes plus tôt que la banque, et l'ont utilisé. Par exemple, si une banque offrait des cotations en euros-dollars de 56 à 58 sur sa plateforme AutobahnFX et que le marché EBS sautait au niveau de 59 à 61, le fonds a acheté des euros à 58 de la banque et les a immédiatement vendus à EBS à 59. Ainsi, le fonds pratiquement 1 , 100 .
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Conclusion
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L'opinion de l'auteur de l'article peut ne pas coïncider avec la position officielle de Deutsche Bank AG. Un article n'est pas une offre ou une publicité d'un service. La mention de tiers n'implique ni approbation ni désapprobation. L'auteur et la Deutsche Bank vous rappellent que la négociation sur les marchés financiers est risquée et non responsable des éventuelles conséquences négatives de vos décisions d'investissement personnelles.
Les références
[BKO17] Geir Høidal Bjønnes, Neophytos Kathitziotis et Carol Osler. Discrimination des prix et coût de la liquidité sur les marchés de gré à gré . Document de travail. 2017.[CJT18] Pierre Collin-Dufresne, Benjamin Junge et Anders B Trolle. Structure du marché et coûts de transaction des CDS indiciels . Document de recherche de l'Institut suisse des finances 18-40. 2018.[CJW19] Álvaro Cartea, Sebastian Jaimungal et Jamie Walton. «Marchés des changes avec dernier regard» . Dans: Mathematics and Financial Economics 13.1 (2019), pp. 1-30.[FPR13] Thierry Foucault, Marco Pagano et Ailsa Roell. Liquidité du marché: théorie, preuves et politique . Oxford University Press, 2013. ISBN: 9780199324095.[Has17] Joel Hasbrouck. Négociation de titres: principes et procédures . Notes pédagogiques. 2017.[Hau + 19] Harald Hau et al. Tarification discriminatoire des dérivés de gré à gré . Document de travail du Fonds monétaire international. 2019.[Hul15] John C Hull. Options, contrats à terme et autres dérivés . 9e éd. Pearson, 2015. ISBN: 9780133456318.[Mos19] Bourse de Moscou. Une brève description des programmes de teneur de marché du marché des changes . 2019.[Oom17] Roel Oomen. "Exécution dans un agrégateur" . Dans: Quantitative Finance 17.3 (2017), pp. 383–404.[Oom19] Roel Oomen. «Signatures de prix» . Dans: Quantitative Finance 19.5 (2019), pp. 733-761.[Rig + 19] Lynn Riggs et al. "Swap trading après Dodd-Frank: Preuve de l'indice CDS . " Dans: Journal of Financial Economics (JFE), à paraître (2019).[Rod16] Kevin Rodgers. Pourquoi ne crient-ils pas: le récit d'un banquier sur le changement, les ordinateurs et la crise perpétuelle . Random House, 2016. ISBN: 9781473535633.[Woo18] Duncan Wood. La chasse aux flux toxiques frappe l'un des anciens problèmes des banques . 2018.Remarques
1. La lettre K comme dans "Das Kapital". La lettre C est déjà engagée dans l'abréviation d'ajustement d'évaluation de crédit (CVA).