Mercado de câmbio moderno

^{Marinus van Reimersvale. Mudou e sua esposa . 1539 Museu do Prado, Madri.}

Comecei a trabalhar no Deutsche Bank como programador Java em 2009 (consequências da crise, um milagre no Hudson, Slumdog Millionaire, gripe suína, derrota da equipe nacional em Maribor). Na entrevista, fui informado de que trabalharei no projeto AutobahnFX.

FX? Troca de câmbio estrangeira? Meu conhecimento do mercado de câmbio não difere do conhecimento do cidadão médio. Há um cambista na esquina perto da casa, mas o olho se contrai devido à diferença nas taxas de compra e venda. Nos vagões do metrô há um anúncio para o escritório de Forex. "Você sente a diferença?" Você pode ganhar dinheiro com isso! Os jornais descrevem os bancos de investimento como especuladores oniscientes que prevêem taxas de câmbio para os próximos anos ou como um bando de atrapalhados medíocres que derrubaram a economia global. Bem, pensei, vamos descobrir isso no processo.

Este artigo é parte do que descobri, trabalhando em um sistema e depois em outro. Por que você deveria ler? Em primeiro lugar, é interessante. O mercado de câmbio moderno é um sistema distribuído complexo de muitos atores independentes. Em segundo lugar, se você trabalha com finanças, pode ver semelhanças com outros mercados, do mercado de títulos ao mercado de derivativos climáticos. E, finalmente, em terceiro lugar, se na próxima crise algum banco de investimento falir novamente, será mais fácil para você ler o relatório na imprensa.

Nosso plano é esse. Neste artigo, mostrarei como funciona o mercado de câmbio, qual é o papel dos grandes bancos de investimento, quais serviços eles prestam aos clientes, quais são os riscos e como ganham. No segundo artigo, discutiremos se o mercado pode funcionar de maneira diferente e o que pode acontecer se os bancos forem proibidos de fazer esse negócio. Você pode ir diretamente para o segundo artigo se estiver familiarizado com os termos "formador de mercado", "carteira de pedidos", "risco de mercado" e "mercado de balcão".

Clientes e formadores de mercado

Vamos começar a história sobre o mercado de câmbio com a empresa alemã Horns und Hooves AG, que vendeu um lote de buzinas nos EUA e agora quer converter parte de sua receita em dólares em euros. Nada é mais simples: basta entrar em contato com o banco cujo cliente é a empresa. Se o tesoureiro de "Rogov" usa um telefone, o que não é incomum, mesmo no século 21, esse diálogo ocorrerá entre ele e o funcionário do banco:

- Boa tarde, "Horns" são perturbadores. Euro-dólar, 10, por favor.
- Tag do Guten. 56–58 é o nosso preço.
- Eles compraram. Danke Sean.

O que aconteceu? Primeiro, o cliente disse que estava interessado em um acordo de 10 milhões de euros no par de moedas euro-dólar. O tamanho da transação é geralmente indicado na primeira moeda do par, e a palavra "milhão" é geralmente implícita, porque um negócio sério não é negociado em quantidades menores. Observe que o cliente não avisou se ele iria comprar ou vender euros.

O banco responde com uma cotação bidirecional: está pronto para comprar euros no cliente por 56 e vender os euros a 58. Os números 56 e 58 em relação à troca de euros por dólares parecem incomuns, porque todos sabemos que a taxa euro / dólar é mais provável perto da unidade de cinquenta dólares. Bem, essa não é a taxa de câmbio inteira, mas apenas parte dela. Se hoje de manhã a taxa de câmbio do euro é de 1,09, mais ou menos sapatos bast, então não faz sentido quebrar a língua em todas as conversas, chamando os números (grandes números) de 1,09. Todos os profissionais já estão no assunto. Basta dizer o terceiro e o quarto dígitos após o ponto decimal, chamados pips ¹ (pips). Assim, a cotação 56-58 significa a disposição do banco de comprar euros à taxa de 1,09 56 e vender euros à taxa de 1,09 58.

Por fim, o cliente informa sua decisão: compra 10 milhões de euros do banco à taxa de 1,09 58, ou seja, paga ao banco 10.958.000 dólares e recebe 10.000.000 euros em troca. Teoricamente, o cliente poderia dizer "vender" e concluir uma transação reversa: pagar ao banco 10.000.000 euros e obter 10.956.000 dólares. Você pode abandonar completamente o negócio, murmurar "completamente ousadamente insolente" e desligar.

Você deve ter notado que nem o cliente nem o banco mencionaram a data da liquidação. Como regra, o vendedor e o comprador fixam a taxa hoje, e o movimento de dinheiro nas contas ocorre no segundo dia útil. Essa data de liquidação “padrão” é chamada data à vista ou simplesmente ² . Assim, uma transação com liquidações em uma data à vista é chamada de transação à vista. Em princípio, o cliente pode pedir para pagar em qualquer outro dia conveniente para ele, mas isso não será uma transação à vista, mas um forward (forward), sobre o qual falaremos em outro momento.

Um pouco mais de terminologia. A taxa de 1,09 56, na qual o banco compra o euro, é chamada de lance. A taxa de venda de 1,09 58 é chamada de pedir ou oferecer. A diferença entre eles, 0,00 02 ou 2 pip, é chamada de spread. A média aritmética das taxas de compra e venda, 1,09 57, é denominada taxa média (média) ou média (taxa média).

Uma empresa financeira que fornece a seus clientes cotações bidirecionais para uma moeda ou outro ativo é chamada formadora de mercado, porque literalmente faz preços. Dois outros termos encontrados na literatura e neste contexto são sinônimos do formador de mercado - negociante e fornecedor de liquidez. Um formador de mercado não é necessariamente um banco, embora 8 dos 10 maiores formadores de mercado no mercado de câmbio sejam realmente bancos de investimento internacionais. Os três primeiros, respondendo por um quarto do mercado, são JPMorgan, Deutsche e Citi [ Eur19 ].

O lucro do formador de mercado é a diferença entre as taxas de compra e venda. É fácil calcular que, se um banco vendeu 10 milhões de euros a um cliente aos 58 anos e comprou 56 euros a outro cliente, então, devido à diferença nas taxas de câmbio, ele ganhou 10.000.000 ⋅ (1,09 58 - 1,09 56) = $ 2.000 .

Às vezes, eles me perguntam se um banco pode vender euros, o que não existe atualmente. É possível, como sonhavam os heróis de "Prostokvashino", vender algo desnecessário primeiro e só então comprar algo desnecessário? Sim, com reservas e até certo ponto, é possível. Como já sabemos, geralmente as liquidações sobre transações de câmbio ocorrem no segundo dia útil, e não imediatamente. Portanto, um banco pode começar com um saldo zero, vender euros para um cliente que não possui e, em seguida, comprar euros de outro cliente.

Até agora não parece muito complicado, parece? Todos nós vimos trocadores mostrando taxas de euro e dólar tantas vezes que qualquer pessoa aleatória da rua pode explicar facilmente a que taxa você pode comprar dólares e a que preço vender. Se o banco, em essência, funciona como um grande negociador, qual é o problema? Para comprar mais barato, vender mais caro, ganhar um spread - uma criança de cinco anos também vai lidar com isso. Em um certo nível de abstração, isso é verdade, mas há uma nuance.

Gerenciamento de risco de mercado

O que poderia dar errado em uma estratégia simples e elegante de formador de mercado? A resposta é banal: o movimento inesperado do mercado pode não apenas deixá-lo sem lucro, mas também com prejuízo. A capacidade de perder dinheiro devido a mudanças nos preços de mercado é chamada de risco de mercado.

Imagine que você é um formador de mercado. Você vendeu 10 milhões de euros à Horns und Hoofs AG à taxa de 1,09 58 e agora está esperando o próximo cliente vender 56 euros a você. Mas esse segundo cliente foi almoçar, então você, como dizem os traders, está sentado “em posição " De repente, uma mensagem apareceu nos feeds de notícias: o Banco Central Europeu (BCE) está cortando um programa de flexibilização quantitativa. Enquanto você tenta descobrir o que é, o mercado já reagiu: outros bancos chamam seus clientes de cotações de 86 a 88, que é 30 vezes mais alto do que antes. Ao retornar do almoço, o segundo cliente nunca lhe venderá 56 euros, e você terá que lhe oferecer um preço de pelo menos 86, para que ele não vá para os concorrentes. Qual é o resultado? Você comprou 10 milhões em 86 e vendeu em 58. Parabéns, você acabou de perder $ 28.000. Tente não fazer mais isso.

Como um formador de mercado pode se proteger de perdas? A primeira e mais óbvia solução é expandir o spread entre as taxas de compra e venda. Se você ofereceu a "Horns" um spread de 2 pip (56-58), mas 62 pip (26-88), mesmo movendo o mercado em 30 pip, você ganha US $ 1.000 vendendo a 88 e comprando a 87. Infelizmente para os formadores de mercado, os clientes realmente não gostam de spreads amplos e terão prazer em sair para os concorrentes se suas condições forem melhores.

A segunda opção é tornar seu preço mais atraente para os clientes que vendem. Se você acabou de vender a 58, pode muito bem oferecer ao próximo cliente uma cotação de 56,5 a 58,5, mesmo que a taxa média do mercado ainda seja 57. Essa cotação é chamada assimétrica. Qual é o objetivo? O preço de compra de 56,5 se tornou mais rentável e, se o cliente se comunicar simultaneamente com alguns formadores de mercado, é mais provável que ele venda o euro para você. Você se livrará do risco e ganhará US $ 1.500. Isso representa menos de US $ 2.000 do spread total, mas também não é ruim. Por outro lado, o preço de venda de 58,5 piorou e, com isso, você deseja espantar o cliente, para que ele nunca compre euros de você, aumentando seu risco.

Finalmente, a terceira maneira é "fechar" a posição no mercado interbancário. Os bancos fazem preços não apenas para os clientes, mas também uns para os outros. Você pode ligar para outro formador de mercado, obter uma cotação dele com um spread mais restrito, por exemplo, de 56 a 57,5 ​​e comprar os 10 milhões de euros necessários a 57,5. Então você obtém lucro de 500 dólares.

Um leitor atento perceberá que a cotação 56.0–57.5 foi inclinada para a esquerda em relação à taxa média 57. Aparentemente, o segundo formador de mercado comprou recentemente euros de seu cliente e agora está usando a estratégia número 2, ou seja, ele está tentando empurrá-lo para um acordo que o ajudará a ficar fora de posição. Portanto, dois formadores de mercado podem fazer um acordo que permita que ambos obtenham lucros.

Ao combinar todos os três métodos (gerenciamento de spread, incentivar os clientes a reduzir transações de risco, fechar posições no mercado), um formador de mercado pode ganhar de maneira mais ou menos consistente um centavo bonito em um nível de risco aceitável. Esse centavo não é garantido e cada transação específica pode se transformar em uma perda, mas você ainda pode ganhar dinheiro a uma longa distância. Basta ter sempre em mente qual é a posição atual, quanto pode ser aumentada, quanto custará para fechar no mercado, quais clientes provavelmente mudarão em um futuro próximo, em qual direção eles costumam negociar, é hora de fornecer preços chanfrados, qual spread será justificado dada a atual volatilidade do mercado, espera-se que, dentro de 15 minutos, seja esperada uma conferência de imprensa do chefe do BCE, haja uma correlação entre as posições nos pares euro-dólar e euro-libra e mais algumas ninharias.

Se você está pensando se é possível transferir pelo menos parte deste trabalho para um computador, está pensando na direção certa.

Mercado Interbancário

Vamos ver como os computadores ajudam os bancos a negociar entre si quando precisam fechar sua posição no mercado. As duas maiores plataformas que automatizaram a negociação interbancária são o Electronic Brokerage Services (EBS) e a Reuters Matching . Ambas as plataformas trabalham com princípios semelhantes e suas quotas de mercado são aproximadamente iguais [ Gol19 ]. Historicamente, alguns pares de moedas são mais negociados no EBS e outros na Reuters. Além disso, falarei sobre o EBS, porque a maioria das transações em dólar e euro ocorre lá.

Todas as transações na plataforma EBS passam pelo CLOB (Central limit order book book) ou, como dizem traders de língua russa, pelo "glass". Qualquer empresa pode usar seu aplicativo ou API para enviar seu pedido limite (pedido limite). Para fazer isso, você precisa especificar três parâmetros: a direção da transação (compra ou venda), tamanho e a taxa desejada. Por exemplo, "comprarei 1 milhão por 1,09 56 5 ou menos" ou "venderei 1 milhão por 1,09 57 5 ou mais". Além disso, a qualquer momento, você pode cancelar o aplicativo ou alterar o tamanho e a taxa.

O servidor EBS coleta pedidos, organiza-os no preço desejado (pedidos - em ordem decrescente, pedidos de venda - em ordem crescente) e envia um resumo para todos os licitantes, como na tabela 1.
Quadro 1: Livro de pedidos para o par de moedas euro-dólar

Observe que o livro de aplicativos é anônimo. Ninguém, exceto a EBS e o remetente do pedido, sabe quem o misterioso estranho está disposto a vender 2 milhões de euros por 1,09 57 5. Não é possível estabelecer, vemos um pedido de 2 milhões ou dois pedidos de um milhão de dois participantes diferentes do mercado.

A melhor oferta para uma compra a um preço de 56,5 e a melhor oferta para uma venda a um preço de 57,5 ​​formam um spread de mercado (também é chamado de melhor oferta / oferta, BBO). Diferentemente da cotação bidirecional do formador de mercado, esses dois preços podem vir de duas contrapartes diferentes, mas isso não é importante. Para nós, parece que alguém nos deu uma cotação de 56,5–57,5 com um spread de 1 pip.

Por exemplo, para vender 1 milhão de euros, podemos enviar um aplicativo "Vou vender 1 milhão por 1,09 56 5 ou mais". O sistema calculará que nosso novo aplicativo pode ser correspondido (compatível) com um aplicativo de cliente existente e registrará automaticamente a transação entre nós.

Pela oportunidade de fazer um acordo aqui e agora daremos um desconto ao comprador: venderemos o euro a 56,5, quando a taxa média for de 57,0, ou seja, um pouco mais barata. Com um tamanho de transação de 1 milhão, isso nos custará 1.000.000 ⋅ (1,09 56 5 - 1,09 57 0) = −50 dólares. No jargão dos traders, isso é chamado de cross-spread ou pagar o spread. A rigor, pagaremos apenas metade do spread total 56,5–57,5, mas mais frequentemente eles dizem “pagar o spread”.

Voltemos ao exemplo do fechamento da posição quando queríamos comprar 10 milhões de euros. Não conseguiremos concluir um acordo igualmente vantajoso com um spread estreito de 1 pip, porque você pode comprar a 57,5 ​​apenas 2 milhões, e não 10. Os 8 milhões restantes nos custarão mais. Enviaremos ao EBS o pedido "Comprarei 10 milhões por 1,09 58 0 ou mais barato". Como várias empresas já expressaram sua disposição de vender a essa taxa, o EBS começará a mesclar nosso aplicativo com eles, subindo e descendo no livro de aplicativos. Então, compraremos 2 milhões a 57,5, depois outros 3 a 57,6 e 5 a 57,7. O estado da carteira de pedidos após a compra de 10 milhões é mostrado na tabela 2.
Tabela 2: A carteira de pedidos da tabela 1 após a execução do aplicativo "compre 10 milhões a 1,09 58 0 ou mais barato"

Curiosamente, acabamos de mudar o mercado com nossos negócios. Inicialmente, os dois principais lances para compra e venda deram preços de 56,5 a 57,5, e a taxa média foi de 57,0. Agora, pedidos com preços de 56,5 a 57,7 estavam no primeiro nível e a taxa média passou a 57,1.

Mas isso não é tudo. Imediatamente após a transação, o EBS enviará a todos os licitantes uma carteira de pedidos atualizada e informações anonimizadas sobre transações recentes (“três transações acabaram de passar com as taxas de 1,09 57 5, 57,6 e 57,7”). Comparando a mudança na carteira de pedidos com as transações, o resto rapidamente descobrirá que alguém estava tão ansioso para comprar o euro que não se mostrou avarento em pagar o spread e em "comer" dois níveis de pedidos de compra de uma só vez. Ele sabe algo importante? Alguém pode decidir que a taxa justa aumentou e reorganizar suas aplicações acima. Por exemplo, um comprador com uma solicitação de 1 milhão em 56,5 o deslocará em 0,2 pip até o nível de 56,7. O spread do mercado será novamente de 1 pip (56,7-57,7), mas em torno da taxa média de crescimento de 57,2. É assim que a mão invisível do mercado funciona: um comprador ativo aumenta o preço do mercado.

Vamos calcular quanto custa nossa compra. A taxa média ponderada de compra foi (2–57,5 + 3–57,6 + 5–57,7) ∕ 10 = 57,63 pip. Pagamos novamente o restante do spread, comprando o euro mais caro do que a taxa média de 1,09 57 0. Isso custa 10.000.000 ⋅ (1,09 57 0 - 1,09 57 63) = -630 dólares, ou 63 dólares por cada milhão. Por outro lado, vendemos o euro ao cliente a 58,0, portanto nosso lucro será de 10.000.000 ⋅ (1,09 58 0 - 1,09 57 63) = $ 370.

É possível, de alguma forma, mudar a situação e fazer com que o spread seja pago não por nós, mas por outros? Não tem problema Para fazer isso, precisamos juntar os clientes que aguardam a sua vez dirigindo ao sistema a solicitação "Comprarei 10 milhões por 1,09 56 5 ou mais barato". O livro de aplicativos da tabela 3 será apresentado.
Tabela 3: A carteira de pedidos da tabela 1 após o envio do pedido "Comprarei 10 milhões por 1,09 56 5 ou mais barato"

Resta esperar um pouco até que um vendedor ativo chegue ao mercado, pronto para pagar o spread e vender o euro a 56,5. Quando a plataforma começar a compilar aplicativos, o primeiro milhão será para quem ficou de acordo com o aplicativo antes de 56,5, mas os próximos milhões serão para nós. Se conseguirmos vender todos os 10 milhões a 56,5, ganharemos no spread 10.000.000 ⋅ (1,09 57 0 - 1,09 56 5) = $ 500 ou US $ 50 por milhão.

A desvantagem da estratégia passiva de "enviar um aplicativo e aguardar" é a completa incerteza do tempo de execução. Um vendedor que está pronto para fazer um acordo à taxa de 56,5 pode aparecer em 10 milissegundos, e em um minuto, e nunca. Deixe-me lembrá-lo de que entramos no mercado para compensar o risco de vender o euro ao cliente a um preço de 58,0. Se esperarmos muito pela execução de um pedido de compra em 56,5, podemos facilmente aguardar a conferência de imprensa do BCE e um salto na taxa de 30 pips. Será extremamente decepcionante entender que poderíamos nos livrar do risco por apenas US $ 630, mas decidimos economizar e perder mais uma ordem de magnitude. Portanto, é necessário ponderar a economia no spread e o risco de execução tardia de ordens limite sempre.

Risco de crédito e segmentação de mercado

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Conclusão

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Referências

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[Eur19] Euromoney. Euromoney FX Survey 2019 results released . Press release. 2019.
[Gol19] Victor Golovtchenko. FXSpotStream, CBOE and LMAX Exchange Gain eFX Market Share . 2019.
[Hul15] John C Hull. Options, Futures, and Other Derivatives . 9th ed. Pearson, 2015. ISBN: 9780133456318.
[Rod16] Kevin Rodgers. Why Aren't They Shouting?: A Banker's Tale of Change, Computers and Perpetual Crisis . Random House, 2016. ISBN: 9781473535633.

Anotações

1. - Deutsche, «».
2. , -, - . .