Giotto di Bondone. O exílio mudou do templo . aprox. Capela de 1305 Scrovegni, Pádua.
Em um artigo anterior , descobrimos como o mercado de moedas OTC funciona. Grandes bancos de investimento, chamados revendedores ou formadores de mercado, oferecem aos clientes cursos de compra e venda. O cliente compra a moeda mais cara que a taxa média do mercado e vende mais barato que a taxa média; assim, em cada transação, ele paga implicitamente ao revendedor metade do spread. Um leitor crítico pode ter perguntas. Por que precisamos desses formadores de mercado? Que tipo de serviço as empresas do setor real pagam aos bancos?
Uma explicação padrão dos livros didáticos: um formador de mercado fornece liquidez ao mercado, ou seja, a capacidade de fazer um acordo aqui e agora [ Hul15 , p. 159, 223]. Imagine que você veio a um cambista para comprar 500 euros e foi solicitado que esperasse até uma pessoa entrar pronta para vender euros. Francamente, não é o melhor serviço. O formador de mercado (nesse caso, o trocador) se torna parte da transação e evita que você tenha que esperar ou, o que é bom, pegar o telefone e ligar para amigos em busca de um potencial vendedor.
Pode-se argumentar que a humanidade há muito tempo promove intercâmbios, e-books de aplicativos e contrapartes centrais. Se todas as empresas enviarem seus pedidos de compra e venda para a bolsa, não será difícil encontrar um parceiro na transação.
Eu tenho alguns pensamentos sobre isso. Em primeiro lugar, mesmo nas trocas, são necessários formadores de mercado que mantêm seus pedidos de compra e venda na carteira de pedidos, aumentando a liquidez do mercado. Seu papel é tão importante que as bolsas freqüentemente pagam aos formadores de mercado uma taxa superior ao dinheiro que ganham com o spread [ Mos19 ] [ Has17 , ch. 7] Se um formador de mercado ainda for necessário, não é melhor que os clientes entrem em contato diretamente com ele? Por que introduzir um intermediário adicional em face da bolsa, que também quer ganhar uma comissão?
Em segundo lugar, da última vez, você pode garantir que a execução ideal das transações no livro de ofertas não seja a coisa mais fácil. Quanto maior o tamanho da transação desejada, maior o spread que você pagará, porque "consumirá" cada vez mais níveis da carteira de pedidos a uma taxa cada vez menos lucrativa. Se você ingressar na fila com seu aplicativo um pouco mais lucrativo que a taxa média, há o risco de perder o momento e chegar atrasado ao acordo. Encontrar o equilíbrio certo entre o spread pago e a incerteza do tempo de execução não é tão fácil. O Banco, entre outras coisas, vende sua experiência a clientes nesta questão. O banco pode oferecer ao cliente um preço melhor do que o que ele paga se ele executar diretamente a transação no livro de ofertas. Após a transação, a questão da estratégia de negociação ideal se torna uma dor de cabeça para os comerciantes e programadores do banco, não para o cliente.
O que um crítico poderia responder? Se não há liquidez suficiente no mercado de câmbio, é porque os bancos usam sua posição única e impedem que ela se desenvolva? No final, os próprios bancos negociam no mercado interbancário precisamente através da carteira de pedidos. Talvez, se você superar o lobby dos bancos de revendedores e tornar as trocas mais acessíveis, os pedidos de vendedores e compradores do setor real serão suficientes para obter um mercado líquido com spreads estreitos.
Para responder a essa pergunta, teremos que nos aprofundar no campo da economia, que é chamada de microestrutura de mercado.
Mercado de Derivativos de Crédito
Vejamos um experimento natural que vem se desenrolando diante de nossos olhos nos últimos seis anos. Após a crise de 2008, os Estados Unidos aprovaram a Lei Dodd-Frank, que, entre outras coisas, reformou o mercado (apenas não se assuste com o nome longo!) Do swap de inadimplência de crédito de índice [ CJT18 ].
A natureza econômica desses swaps não é absolutamente importante para nossa discussão hoje, portanto, não é assustador se você não souber o que é. É importante que, após a reforma, com raras exceções, você possa comprar ou vender um swap padrão de crédito de índice apenas em plataformas eletrônicas especiais chamadas de Swap Execution Facility (SEF). Os mais famosos deles são Bloomberg e TradeWeb .
Cada SEF suporta várias maneiras de concluir negócios, e podemos ver de que maneira os participantes do mercado preferem.
O primeiro método é chamado de solicitação de fluxo (RFS). O cliente digita os detalhes da troca e pede a alguém dos revendedores conectados ao sistema que lhe envie regularmente novos preços "indicativos" para o terminal. A indicação do preço significa que, quando o cliente clica nele com o mouse para fechar o negócio, o revendedor pode concordar ou rejeitar a solicitação. Parece um mercado de aluguel quando você chama um anúncio, e eles informam que o apartamento já foi alugado, mas há um semelhante na próxima entrada.
O segundo método é chamado de solicitação de cotação (RFQ). O cliente exclui vários (por lei - pelo menos três) revendedores e organiza um leilão. Os revendedores enviam suas cotações para a troca de interesse do cliente, para que ele escolha a melhor oferta. Normalmente, os preços no leilão são "firmes" e o revendedor não tem o direito de recusar a transação, se o cliente a selecionar. No caso do RFS e do RFQ, o cliente pode solicitar uma cotação unidirecional (apenas para compra ou venda) e bidirecional.
O terceiro método é um livro de ordens limitadas. A lei exige que cada SEF mantenha uma carteira de pedidos para que qualquer empresa possa enviar uma ordem limite para comprar ou vender um swap. Os legisladores também decidiram que uma contraparte central está sempre envolvida em transações com os swaps de índice mais líquidos. Graças a isso, todos podem negociar com todos e não ter medo do risco de crédito.
Todos os três métodos para concluir transações têm análogos no mercado de câmbio. Os mecanismos de RFS e RFQ são semelhantes à comunicação entre um cliente e um formador de mercado no mercado de balcão. O RFS é interação direta e o RFQ é por meio de uma plataforma de vários revendedores. O livro de pedidos e transações com a contraparte central repete o mercado de câmbio individual.
O que você pensaria? E até hoje, na grande maioria dos casos, os participantes do mercado concluem transações usando RFS e RFQ, e não através da carteira de pedidos. É possível que os profissionais, que pelo menos sabem o que é um swap de inadimplência, não entendam sua felicidade e usem os serviços dos revendedores apenas por inércia do pensamento? Não vamos levar essa hipótese a sério. É melhor ler as regras dos lances mais de perto e, em seguida, os clientes podem ter motivos bastante racionais para entrar em contato com os revendedores, em vez de usar a carteira de pedidos.
Anonimato e conscientização
A diferença fundamental entre o livro de aplicativos da RFS e a RFQ é o anonimato. Somente o mercado, ou seja, SEF, sabe quem enviou esse ou aquele aplicativo e, para todos os participantes do mercado, isso é um segredo. Eles veem que alguém está pronto para comprar um swap aos 42 anos, mas não sabem quem é - um grande banco de investimentos ou a Horn und Hoofs AG. Os mecanismos de RFS e RFQ não fornecem anonimato. Todos os revendedores veem o nome do cliente que lhes enviou a solicitação. Parece um pouco real, mas esse pouco tem consequências inesperadas. Tendo revelado seu nome, muitos clientes podem obter uma oferta melhor dos revendedores.
Suponha que todos os clientes possam ser divididos em duas categorias: informados e desinformados. Os clientes informados são melhores em prever movimentos de preços de curto prazo e gostam de comprar antes de subir preços e vender antes de cair. Clientes desinformados, como você pode imaginar, têm aproximadamente a mesma probabilidade de comprar ambos antes de subir e descer.
Um cliente informado pode ser um fundo de hedge algorítmico que treinou uma rede neural para ler um feed de notícias e negociar de acordo com as informações recebidas mais rapidamente do que os participantes do mercado de proteínas. Um exemplo de cliente desinformado é um banco pequeno que, uma vez por mês, compra alguns swaps de inadimplência para compensar o risco de sua carteira de empréstimos.
Coloque-se no lugar de um revendedor. Dois clientes entraram em contato com você com a solicitação de compra do mesmo swap: um fundo de hedge e um pequeno banco. No mês passado, você negociou com um fundo de hedge 10 vezes e 8 em 10, o mercado foi contra você por vários minutos após a transação, deixando-o com prejuízo. Você não negocia com o banco com frequência, uma vez a cada dois meses e, no ano passado, nunca perdeu dinheiro com suas transações. Atenção, uma pergunta. Em outras palavras, qual desses clientes você oferecerá lances mais baixos e quais serão mais altos?
Parece-me que em tal afirmação do problema a resposta é óbvia. Faz sentido dar o melhor preço para um pequeno banco, porque ele vencerá o leilão. Você pode esperar que, em alguns minutos, outro cliente o encontre para vender o swap e, então, você quase não terá riscos no spread entre a compra e a venda. Deixe-me lembrá-lo de que um pequeno banco não é um dos que compra sistematicamente antes do crescimento do mercado. Cada transação individual pode ser contra você, mas se você tiver clientes desinformados o suficiente, ganhará dinheiro à distância.
Que tal uma solicitação de um fundo de hedge? Seria sensato cobrar-lhe um pouco mais. Com base na experiência anterior, imediatamente após a transação, você terá que entrar no mercado para poder comprar um swap antes do provável aumento de preço. Você deve pagar o spread a outro revendedor, portanto, deixe o fundo de hedge compensá-lo por esses custos. Se, por algum motivo, você não puder ou não quiser ir ao mercado, e o preço do swap ainda começar a subir, deixe-o ter algum tipo de margem de segurança e você começará a sofrer perdas com um movimento de preço maior. Você olha, e vai dar certo - o mercado vai subir, mas você venderá o swap para o cliente tão caro que o mercado não atingirá esse preço e você continuará no escuro.
A explicação nos dedos parece razoável, mas é "nos dedos". Como testar a hipótese de que os revendedores oferecem aos clientes preços diferentes, dependendo do seu nível de conhecimento? Os pesquisadores analisaram muitas transações reais e calcularam dois parâmetros para cada uma delas. O primeiro parâmetro é o spread que o cliente pagou quando comprou um swap mais caro que a taxa média ou vendeu um swap mais barato que a taxa média. A segunda é uma mudança na taxa média do mercado em 15 minutos após a conclusão da transação.
Em média, se um cliente selecionado aleatoriamente compra um swap de um revendedor, em 15 minutos após a transação, o preço de mercado do swap geralmente aumenta e se o cliente vende um swap para o revendedor, o preço de mercado após a transação diminui. Em ambos os casos, uma mudança de preço funciona a favor do cliente e contra o revendedor. Isso confirma que entre os clientes existem clientes informados. Existe outro padrão. Sendo todas as outras coisas iguais, mais desfavorável para o revendedor era a mudança de preço 15 minutos após a transação, maior o spread que ele enviava na cotação antes da transação. Os revendedores prevêem o futuro ou pré-avaliam o grau de conscientização do cliente e enviam conscientemente cotações com uma ampla disseminação para os mais informados.
Portanto, se o cliente não for informado, ele tem um incentivo para recusar uma carteira de pedidos anônima e prefere o mecanismo de RFS ou RFQ não anônimo. Noto que a falta de consciência não é necessariamente ruim. Se um cliente compra ou vende swaps não para capitalizar flutuações de preços de curto prazo, mas para gerenciar os riscos de seus negócios principais, então eles não percebem sua própria falta de informações como uma falha. É uma vantagem que permite obter cotações com uma distribuição mais restrita dos revendedores e, assim, reduzir os custos de transação.
Seleção adversa
Continuamos estudando o mercado de swaps de inadimplência de crédito de índice. Curiosamente, a divisão do mercado em dois segmentos, entre revendedores e clientes, permaneceu após a reforma. Os clientes negociam com revendedores em alguns SEFs, como o Bloomberg e o TradeWeb mencionados acima, e os revendedores trocam entre si outros, como o GFI Swaps Exchange . Como já sabemos, os clientes preferem os mecanismos de RFS e RFQ. Os revendedores costumam usar a carteira de pedidos ou outros mecanismos anônimos semelhantes.
Na introdução do artigo, mencionei que o revendedor pode oferecer ao cliente um preço melhor do que no livro de aplicativos entre revendedores. Esta afirmação pode ter parecido infundada para alguns. A situação no mercado de swap confirma que isso é possível. Em casos de 95% (!), Os clientes recebem cotações de revendedores mais rentáveis do que na carteira de pedidos do GFI Swaps Exchange, ou seja, mais caro que o melhor pedido de compra e mais barato que o melhor pedido de venda.
Isto não é surpreendente. Se, devido ao anonimato da carteira de pedidos, for impossível prever com quem a transação será concluída, todos os participantes investirão inevitavelmente em preços, o risco de entrar em uma transação desvantajosa com alguém mais informado.
Considere um exemplo. Você tem a oportunidade de fazer um pedido limite para a compra de um ativo (por exemplo, o mesmo swap). Você sabe que, no futuro, um ativo pode custar 95 rublos ou 105 rublos com uma probabilidade de 50/50. Depois de enviar uma inscrição, um vendedor desinformado chegará ao mercado, que venderá o ativo pelo preço que você especificar. Após a transação, também descobriremos qual dos dois resultados aleatórios foi realizado, ou seja, se o ativo vale 95 ou 105. Se você comprar o ativo mais barato que o preço final, venceu. Por exemplo, se o ativo valer 105 rublos e você colocar um aplicativo no preço de 98, ganhará 7 rublos.
Qual o preço que você deve indicar no pedido de compra, para que, em média, pelo menos não perca dinheiro? Não é necessário terminar o mecanismo para perceber que a expectativa matemática de lucro é zero a um preço de compra de (95 + 105) ∕ 2 = 100. Se você jogar esse jogo repetidamente e declarar um preço de 100, não perderá nem para ganhar. Se você não é o único comprador no mercado, a concorrência o forçará a definir o preço próximo o suficiente do equilíbrio - exatamente 100 ou um centavo mais baixo.
Agora vamos mudar as regras do jogo. Suponha que o vendedor seja desinformado, com uma probabilidade de não 100%, mas apenas 90%. Com uma probabilidade de 10%, um vendedor informado chegará ao mercado, que sabe ao certo se o ativo vale 95 ou 105. Um vendedor informado entrará em uma transação com você somente se for benéfico para ele. Por exemplo, se você fizer uma oferta com um preço de 100, ele venderá um ativo apenas se o preço futuro for 95. Se você fizer uma oferta com um preço de 100 e o ativo realmente custar 105, um vendedor informado simplesmente recusará a transação e seu o lucro será zero.
Se você pintar com precisão as probabilidades em um pedaço de papel, é fácil calcular que o novo preço de oferta de equilíbrio, no qual você permanecerá em média com o seu, é
Em outras palavras, a presença de um vendedor informado leva ao fato de que você deve indicar no aplicativo o preço 26 kopecks abaixo do preço de equilíbrio que seria estabelecido no mercado se todos os participantes tivessem a mesma informação. Esse ajuste no preço dos pedidos limitados é chamado de custo de seleção adverso. Seu valor exato depende de muitos parâmetros, incluindo a proporção de participantes informados do mercado e seu grau de conscientização. Se você estiver interessado, modelos formais podem ser encontrados em [ Has17 , cap. 11] ou [ FPR13 , cap. 6]
Se a decisão deliberada de proibir o mercado de revendedores e levar todos para o livro de candidaturas, haverá vencedores e perdedores. Agora, todos pagam aos revendedores um preço individual de seleção desfavorável, de acordo com suas próprias informações, e no livro de aplicativos combinados esse preço será distribuído igualmente a todos. O spread médio na carteira de pedidos será pior do que aquele que os clientes desinformados estão acostumados a receber dos revendedores, mas melhor do que o spread protetor que os revendedores ofereceram aos especuladores informados. É isso mesmo que queremos - reduzir os custos de transação dos especuladores em detrimento de empresas que usam derivativos para os fins pretendidos, para gerenciar riscos?
Maldição do Vencedor
Desde que começamos a falar sobre leilões de RFQ, não posso deixar de mencionar mais um fato interessante. Apesar do fato de dezenas de revendedores estarem conectados aos SEFs, os clientes costumam preferir enviar solicitações de cotação para apenas três a cinco deles. Além disso, quanto maior a transação que o cliente deseja concluir, menos revendedores ele inclui no leilão [ Rig + 19 ]. Isso é contrário à intuição, que sugere que quanto maior a concorrência entre os revendedores, melhor o cliente.
Outra característica da licitação entra em jogo aqui. O SEF informa aos revendedores quantos concorrentes estão participando de cada leilão específico. Por que isso é importante, você pergunta? O fato é que os leilões com um grande número de participantes estão sujeitos à maldição do vencedor.
Suponha que um cliente queira comprar 100.500 unidades de swap e adicione 20 revendedores ao leilão imediatamente. Para ganhar o leilão, o revendedor deve oferecer um preço menor que 19 de seus colegas. No entanto, se todos os 20 concorrentes forem igualmente versados no mercado, o preço de swap “justo” provavelmente estará próximo da média de suas ofertas e não do mínimo . O vencedor do leilão fará um acordo, mas provavelmente oferecerá ao cliente um preço mais baixo do que valeria a pena.
Acontece que o revendedor não é lucrativo para ganhar o leilão com um grande número de participantes. A partir dos dados sobre o curso da licitação, conclui-se que quanto mais participantes no leilão, maior a probabilidade de o revendedor simplesmente não enviar sua cotação e maior a propagação que ela exporá ao cliente se ele decidir participar. Sabendo disso, o próprio cliente limita o número de revendedores a três a cinco, e essa restrição de concorrência melhora o preço que ele recebe! Também acontece que alguns SEFs, que cuidam de clientes, no nível do programa de negociação, podem escolher simultaneamente não mais que cinco a seis revendedores.
Mercado de câmbio
Vamos voltar ao mercado de câmbio. Possui os mesmos mecanismos do mercado de swap de crédito? Os bancos avaliam a conscientização dos clientes que recorrem a eles para obter cotações?
Kevin Rogers, ex-trader do Deutsche Bank, lembra que ele e seus colegas analisaram sistematicamente as transações de clientes em pelo menos 2006 [ Rod16 , p. 84] Eles descobriram que alguns fundos de hedge recebiam mensagens do EBS alguns milissegundos antes do banco e o usavam. Por exemplo, se um banco ofereceu cotações de 56 a 58 em dólares na plataforma AutobahnFX e o mercado do EBS saltou para o nível de 59 a 61, então o fundo comprou euros a 58 do banco e imediatamente os vendeu no EBS a 59. Então, o fundo praticamente de 1 , 100 .
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Conclusão
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A opinião do autor do artigo pode não coincidir com a posição oficial do Deutsche Bank AG. Um artigo não é uma oferta ou anúncio de qualquer serviço. A menção de terceiros não implica endosso ou desaprovação. O autor e o Deutsche Bank lembram que a negociação nos mercados financeiros é arriscada e não é responsável pelas possíveis consequências negativas de suas decisões de investimento pessoal.
Referências
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1. A letra K como em "Das Kapital". A letra C já está envolvida no abreviatura de avaliação de crédito (CVA).