Giotto di Bondone。 流亡者从庙里变了 。 大约 1305 Scrovegni教堂，帕多瓦。
在上一篇文章中，我们了解了OTC货币市场的运作方式。 称为交易商或做市商的大型投资银行为客户提供买卖课程。 客户购买的货币要比市场中价更为昂贵，而出售的货币则要比中价便宜，因此在每次交易中，他隐含地向交易商支付了一半的价差。 挑剔的读者可能会有疑问。 为什么我们需要这些做市商？ 实体公司向银行支付什么样的服务？
教科书中的一个标准解释是：做市商提供市场流动性，也就是说，现在和现在都可以进行交易的能力[ Hul15 ，p。 159，223]。 想象一下，您来到一家交易所买了500欧元，而您却被要求等到有人准备出售欧元后再来。 坦白说，不是最好的服务。 做市商（在这种情况下，是交换者）成为交易的一方，使您不必等待，也可以省去打电话和与朋友约会以寻找潜在卖家的麻烦。
可以说，人类很久以来就提出了交流，应用电子书和中央对手方的思想。 如果所有公司都将其买卖申请发送到交易所，那么在交易中寻找合作伙伴将很困难。
我对此有几点想法。 首先，即使在交易所，也需要做市商将买卖双方的订单保存在订单簿中，以增加市场流动性。 它们的作用是如此重要，以至于交易所经常向做市商支付超出其在价差上赚取的钱的费用。 7]。 如果仍然需要做市商，让客户直接与他联系会更好吗？ 为什么要在交易所面前引入额外的中介机构，而后者也想赚取佣金？
其次，上一次您可以确保订单簿中事务的最佳执行不是最简单的事情。 所需交易的规模越大，您将支付的价差就越多，因为您将以越来越无利可图的速度“吞噬”越来越多的订单。 如果您与应用程序一起加入队列时，其利润要比中等收入水平高一点，那么就有可能错过当下并延迟交易。 在支付的利差和执行时间的不确定性之间找到合适的平衡并非易事。 在其他方面，世行将其专业知识出售给客户。 如果客户直接在订单簿中执行交易，则银行可以为客户提供比其支付的价格更好的价格。 交易之后，最佳交易策略的问题使来自银行而不是客户的交易员和程序员感到头疼。
评论家可以回答什么？ 如果外汇市场上的流动性不足，是否是因为银行利用其独特的头寸并阻止其发展？ 最后，银行本身正是通过订单簿在银行间市场上进行交易。 也许，如果您克服了交易商银行的游说，并使交易更容易进行，那么来自实体行业的买卖双方的申请将足以建立一个点差狭窄的流动市场。
要回答这个问题，我们必须深入研究经济学领域，即市场微观结构。
信用衍生品市场
让我们看一下过去六年来一直在进行的自然实验。 在2008年危机之后，美国通过了《多德-弗兰克法案》，其中除其他外，它改革了指数信用违约互换（ CJT18 ）的市场（只是长名而已 ！）。
对于我们今天的讨论而言，这些掉期的经济性质绝对不重要，因此，如果您不知道这是什么，也就不会感到害怕。 重要的是，改革后，除极少数情况外，您只能在称为掉期执行工具（SEF）的特殊电子平台上买卖指数信用违约掉期。 其中最著名的是彭博社和TradeWeb 。
每个SEF支持几种完成交易的方式，我们可以看到市场参与者更喜欢哪种方式。
第一种方法称为流请求（RFS）。 客户输入掉期的详细信息，并要求连接到系统的经销商中的某人定期向终端发送新的“指示性”价格。 价格的指示性意味着，当客户用鼠标单击以完成交易时，交易商可以同意也可以拒绝请求。 当您打广告时，它看起来像一个租赁市场，他们告诉您该公寓已被出租，但下一个入口处有一个类似的公寓。
第二种方法称为报价请求（RFQ）。 客户选择了几个（依法-至少三个）交易商并安排了拍卖。 交易商将他们的报价发送给客户以换取利益，以便他选择最佳报价。 通常，拍卖时的价格是“确定的”，如果客户选择了交易，则交易商无权拒绝交易。 对于RFS和RFQ，客户可以要求单向报价（仅用于购买或仅用于出售）和双向报价。
第三种方法是一本限价单。 法律要求每个SEF保留一份订单簿，以便任何公司都可以发送限价订单来买卖掉期合约。 立法者还决定，中央对手方始终参与流动性最高的指数互换交易。 因此，每个人都可以与每个人进行交易，而不必担心信用风险。
所有三种完成交易的方法在外汇市场上都是类似的。 RFS和RFQ机制类似于OTC市场中客户与做市商之间的通信。 RFS是直接交互，RFQ是通过多经销商平台进行的。 与中央交易对手的订单和交易簿重复了一对一的交易市场。
你会怎么想 到目前为止，在大多数情况下，市场参与者都是使用RFS和RFQ而不是通过订单簿完成交易。 至少知道什么是指数信用违约掉期的专业人士是否可能仅由于思维惯性而不了解他们的幸福并使用经销商的服务？ 让我们不要认真对待这个假设。 最好仔细阅读出价规则，然后发现客户可以有相当理性的动机来联系经销商，而不是使用订单。
匿名与意识
RFS和RFQ的申请书之间的根本区别是匿名性。 只有市场（即SEF）知道谁发送了该应用程序或该应用程序，对于所有市场参与者而言，这都是秘密。 他们看到有人准备在42点购买掉期合约，但他们不知道是谁-大型投资银行或Horn and Hoofs AG。 RFS和RFQ机制不提供匿名性。 所有经销商都会看到向其发送请求的客户的姓名。 这似乎是一个真正的琐事，但这个琐事会带来意想不到的后果。 透露了他们的名字后，许多客户可以从经销商那里获得更好的报价。
假设所有客户可以分为两类：知情的和不知情的。 知情的客户更擅长预测短期价格走势，并且喜欢在价格上涨之前先购买，在价格下跌之前先卖出。 您可能会猜到，不知情的客户在上升和下降之前购买的可能性大致相同。
知情的客户可以是算法对冲基金，它训练了神经网络以根据比蛋白质市场参与者更快地接收到的信息来阅读新闻提要和交易。 不知情的客户的例子是一家小型银行，该银行每月购买一次信用违约掉期，以补偿其贷款组合的风险。
把自己放在经销商的鞋子上。 有两个客户与您联系，要求购买相同的掉期：对冲基金和一家小型银行。 在过去的一个月中，您与对冲基金进行了10次交易，十分之八的交易，交易后几分钟市场对您不利，使您亏本。 您不经常每隔几个月与银行进行交易，并且在过去的一年中，您从未在银行交易中亏损。 注意，一个问题。 在其他条件相同的情况下，您将为这些客户中的哪个出价较低而哪个更高？
在我看来，在这样的问题陈述中，答案是显而易见的。 给小银行最好的价格是有道理的，因为它将赢得拍卖。 您可以期望，几分钟后会有另一个客户来出售您的掉期，那么您在买卖之间的价差几乎没有任何风险。 让我提醒您，小银行不是那些在市场增长之前系统地购买的人。 每笔交易都会不利于您，但是如果您有足够的不知情的客户，那么您将可以远距离赚钱。
对冲基金的要求怎么样？ 向他收取更高的费用是明智的。 根据以往的经验，在交易之后，您必须立即进入市场，以便在可能的价格上涨之前设法购买掉期合约。 您必须将价差支付给其他交易商，所以让对冲基金为您赔偿这些费用。 如果由于某种原因您不能或不想去市场，而掉期价格仍然开始上涨，那么让您有某种安全裕度，并且价格上涨幅度更大，您将蒙受损失。 您看，它会奏效-市场将上涨，但您会将掉期卖给客户的价格太高，以致市场将达不到这个价格，而您仍然会陷入困境。
手指上的解释似乎是合理的，但它是“手指上的”。 如何检验假设经销商根据客户的认识水平为他们提供不同价格的假说？ 研究人员分析了许多实际交易，并为每个交易计算了两个参数。 第一个参数是客户在购买比中价更昂贵的掉期合约或出售比中价更便宜的掉期合约时支付的价差。 第二个是交易结束后15分钟内市场中间价的变化。
平均而言，如果随机选择的客户从交易商那里购买了掉期合约，那么在交易之后的15分钟内，掉期交易的市场价格通常会上涨，而如果客户将掉期交易卖给了交易商，则交易之后的市场价格会下降。 在两种情况下，价格变动都有利于客户，不利于经销商。 这证实了在客户中有知情的客户。 还有另一种模式。 在所有其他条件相同的情况下，对交易员而言，交易后 15分钟的价格变动越不利，他在交易前发送的报价点差就越大。 要么是经销商预测未来，要么是他们预先评估了客户的认知度，并有意识地向广泛了解信息的人发送报价。
因此，如果没有通知客户，则他有动机拒绝匿名订单，而倾向于非匿名RFS或RFQ机制。 我注意到缺乏认识并不一定是坏事。 如果客户购买或出售掉期合约不是为了利用短期价格波动，而是为了管理其核心业务的风险，那么他们就不会将自身缺乏信息视为缺陷。 这是一个相当大的优势，可让您从经销商那里获得价差较小的报价，从而降低交易成本。
逆向选择
我们将继续研究指数信用违约掉期市场。 有趣的是，改革后仍将市场划分为两个部分，即经销商和客户。 客户在某些SEF上与经销商进行交易，例如上述的Bloomberg和TradeWeb，而在其他SEF上，经销商在彼此之间进行交易，例如GFI Swaps Exchange 。 众所周知，客户更喜欢RFS和RFQ机制。 经销商更经常使用订单簿或其他类似的匿名机制。
在本文的引言中，我提到经销商可以为客户提供比中间经销商的应用程序书更好的价格。 对于某些人来说，这种说法似乎是没有根据的。 掉期市场的情况证实了这是可能的。 在95％（！）的情况下，客户从经销商那里获得的报价比GFI掉期交易订单簿中的利润更高，也就是说，比最佳购买订单贵，并且比最佳出售订单便宜。
这不足为奇。 如果由于订单簿的匿名性而无法预测将与谁达成交易，那么所有参与者将不可避免地将价格投资于与知情人士进行无利可图交易的风险。
考虑一个例子。 您有机会下达限价订单以购买资产（例如，相同的掉期）。 您知道，未来资产的成本为95卢布或105卢布，概率为50/50。 提交申请后，不知情的卖方将进入市场，卖方将以您指定的价格向您出售资产。 交易之后，我们还将发现实现了两个随机结果中的哪个，即资产是价值95还是105。如果您购买的资产比最终价格便宜，那么您就赢了。 例如，如果事实证明资产价值为105卢布，而您以98的价格提出了申请，那么您将获得7卢布。
您应该在购买申请书中指明什么价格，以便至少平均不会亏本？ 无需完成机制即可了解在购买价格为（95 + 105）∕ 2 = 100的情况下利润的数学期望为零。如果您一遍又一遍地玩这个游戏并声明价格为100，则既不会输也不会输赚。 如果您不是市场上唯一的买家，那么竞争将迫使您将价格设定得足够接近均衡-恰好是100，或低一美分。
现在，让我们更改游戏规则。 假设卖方将不被告知的可能性不是100％，而是只有90％。 知情卖方将以10％的概率进入市场，后者会确定资产的价值是95还是105。知情卖方只有在对您有利的情况下才会与您进行交易。 例如，如果您以100的价格进行投标，那么只有当其未来价格为95时，他才会向您出售资产。如果您以100的价格进行投标，而该资产实际成本为105，则知情的卖方将简单地拒绝该交易，而您的利润将为零。
如果您在一张纸上准确地画出概率，那么很容易计算出新的均衡买入价是您将平均保持的价格。
换句话说，在卖方知情的情况下，您必须在应用程序中指出价格，如果所有参与者都具有相同的信息，则价格将比市场上确定的均衡价格低26戈比。 限价单价格的这种调整称为逆向选择成本。 它的确切值取决于许多参数，包括知情的市场参与者的比例及其意识程度。 如果您有兴趣，可以在[ Has17 ，ch。 11]或[ FPR13 ，ch。 6]。
如果决定禁止经销商市场并促使所有人加入申请书，那么就会有赢家和输家。 现在，每个人都根据自己的信息向经销商支付不利选择的价格，在合并的申请书中，此价格将平均分配给所有人。 订单簿中的平均价差将比不知情的客户习惯于从经销商那里获得的价差要差，但要好于经销商向知情投机者提供的保护价差。 这真的是我们想要的吗？减少投机者的交易成本，而牺牲使用衍生工具达到预期目的的公司的利益，来管理风险？
胜利者的诅咒
自从我们开始谈论RFQ拍卖以来，我不得不提到另一个有趣的事实。 尽管事实上有数十家经销商连接到SEF，但客户通常更喜欢将RFQ发送给其中只有三到五个。 另外，客户想要完成的交易越大，则他参与拍卖的交易商就越少[ Rig + 19 ]。 这与直觉相反，直觉表明经销商之间的竞争越激烈，客户越好。
出价的另一个功能在这里发挥作用。 SEF告诉经销商每个特定拍卖中有多少竞争者参加。 你问为什么这很重要？ 事实是，参与人数众多的拍卖会受到获胜者的诅咒。
假设某个客户想要购买100,500个掉期单位，并立即增加20个交易商参加拍卖。 为了赢得拍卖，经销商必须提供低于其同事19位的价格。 但是，如果所有20个竞争对手都精通市场，那么“公平”掉期价格可能会接近其报价的平均值 ，而不是最低报价。 拍卖的优胜者将达成协议，但很可能会为客户提供低于其价值的价格。
事实证明，在有大量参与者的情况下，经销商无法赢利拍卖。 从投标过程中的数据可以得出，拍卖的参与者越多，交易商根本不会发送报价的可能性就越高，如果决定参与交易，则向客户展示的价差就越大。 知道了这一点，客户自己将经销商数量限制为三到五个，而这种竞争限制提高了他最终获得的价格！ 也有一些SEF在交易程序级别照顾客户的同时，最多只能选择5到6个经销商。
外汇市场
让我们回到外汇市场。 它具有与信用掉期市场相同的机制吗？ 银行是否评估寻求报价的客户的意识？
德意志银行（Deutsche Bank）的前交易员凯文·罗杰斯（Kevin Rogers）回忆说，他和他的同事们至少在2006年以前系统地分析了客户交易[ Rod16 ， p。1 。 84]。 然后他们发现一些对冲基金比银行早几毫秒从EBS接收了消息，并加以使用。 例如，如果一家银行在其AutobahnFX平台上提供了56-58欧元的欧元报价，而EBS市场跃升至59-61的水平，则该基金从该银行以58的价格购买了欧元，并立即以59的价格在EBS出售了它们。 1 , 100 .
(snipers), (pick off) -, . , , , . , , . , [ Woo18 ].
, — (last look). , , , . , «», . , , [ CJW19 ].
[ Oom17 ] [ Oom19 ] Deutsche Bank , .
. , . , . -. , , . — .
, , . — «» (internalise) . , 66,50, , 66,48. , , . , , , .
— «» (externalise). 66,50, ( ), 66,49 95. , , . , . , , ? , .
, , , 10 , . , — . , 2 , .
, ? , 2 , , . , . , .
, , . , . , , , . : , . , , , .
, . , -, . , .
, ? , : . , -, . , - . , , , — . , .
, , , (price discrimination). «» - , . , . , , .
. , , , — . , - .
, , ? , , -, . , , ?
, , . , 100 , 200 . Volkswagen Airbus, . ( ), 10%, 20% ( ).
100% , , . , . , , .
? , , . , [ BKO17 ], [ Hau+19 ]. , ( ), . , -.
, . -, , . , (credit valuation adjustment, CVA) , (capital valuation adjustment, KVA 1 ). , , . : .
-, . « », , , 100 . : — . , . , , . , , . , , , .
结论
, , . , . .
, - . , , .
, . , , . , , . , , , , , .
, [ FPR13 ]. . , (, ). Stern School of Business [ Has17 ].
本文作者的观点可能与德意志银行的官方立场不一致。文章不是任何服务的要约或广告。提及第三方并不意味着赞同或反对。作者和德意志银行（Deutsche Bank）提醒您，金融市场交易具有风险，对您的个人投资决定可能造成的不利后果不承担任何责任。
参考文献
[BKO17] GeirHøidalBjønnes，Neophytos Kathitziotis和Carol Osler。OTC市场中的价格歧视与流动性成本。工作文件。2017。[CJT18] Pierre Collin-Dufresne，Benjamin Junge和Anders B Trolle。指数CDS的市场结构和交易成本。瑞士金融研究所研究论文18-40。2018。[CJW19]阿尔瓦罗·卡蒂亚（Alvaro Cartea），塞巴斯蒂安（Sebastian Jaimungal）和杰米·沃尔顿（Jamie Walton）。“最后看的外汇市场”。于：数学与金融经济学 13.1（2019），pp。1-30。[FPR13] Thierry Foucault，Marco Pagano和Ailsa Roell。市场流动性：理论，证据和政策。牛津大学出版社，2013年。ISBN：9780199324095。[Has17]乔尔·哈斯布鲁克。证券交易：原则和程序。教学笔记。2017。[Hau + 19] Harald Hau等。场外衍生工具的歧视性定价。国际货币基金组织工作文件。2019。[Hul15] John C Hull。期权，期货和其他衍生产品。第9版。皮尔逊（Pearson），2015年。ISBN：9780133456318。[Mos19]莫斯科交易所。外汇市场做市商计划的简要说明。2019。[Oom17] Roel Oomen。“在聚合器中执行”。于：定量金融 17.3（2017），第pp。383–404。[Oom19] Roel Oomen。“价格签名”。于：量化金融 19.5（2019），第pp。733-761。[Rig + 19] Lynn Riggs等。“多德-弗兰克之后的掉期交易：来自CDS的证据。” 见：《金融经济学杂志》（JFE），即将发行（2019年）。[Rod16]凯文·罗杰斯。他们为什么不大喊大叫？：银行家的变革故事，计算机和永续危机。兰登书屋，2016年。国际标准书号（ISBN）：9781473535633。[Woo18]邓肯·伍德。寻找有毒物质流是银行业的一个老问题。2018。注意事项
1.字母K，如“ Das Kapital”中所示。 字母C已在进行缩写信用评估调整（CVA）。